《传导》2017年第10期-关于股票质押式回购交易业务风险控制的专题研究-A4

('内部资料仅供参考传导(2017年第10期,总第374期)中国证券业协会2017年3月1日融资类业务系列研究报告之四：关于股票质押式回购交易业务风险控制的专题研究一、股票质押式回购交易业务概述与分析目前，股票质押式回购交易业务规模迅速增加，截至20161年9月底，沪深两市股票式质押回购业务的规模已达10,450.61亿元。股票式质押回购业务已经成为证券公司越来越重要的盈利来源之一。（一）法律关系分析在股票质押式回购法律关系中，法律关系主体包括：资金融入方、资金融出方，证券公司作为股票质押式回购业务管理人，其地位视具体情况有所不同，资金融出方与证券公司有可能重合。目前股票质押式回购的资金融出方主体主要为：证券公司、证券公司资产管理产品（包括集合资产管理计划、定向资产管理客户、专项资产管理计划等）；资金融入方为市场上具有融资需求，符合法律法规及相关规定，参与股票质押式回购的客户。证券公司在股票质押式回购中承担着重要的法律角色。证券公司本身可以作为股票质押式回购的资金融出方，以其自有资金参与业务，在初始交易中提交资金，获得标的证券的质权，按约2定向资金融入方收取利息，并到期获得购回交易金额，将标的证券解除质押。此外，在证券公司自身（或其子公司）管理的集合资产管理计划或者定向资产管理客户参与股票质押式回购时，证券公司还承担多重法律角色。在股票质押式回购中，主要包含以下几层基础的法律关系：1．借贷法律关系资金融入方与资金融出方签订股票质押式回购交易协议，资金融入方向资金融出方融入资金，并按约定支付利息，资金融入方与资金融出方之间形成借贷法律关系。2．质押法律关系在股票质押式回购中，资金融入方将所持股票出质给资金融出方，作为资金融入方在按约定未来某一日期还款义务的担保，一般而言，资金融入方为出质人，资金融出方为质权人，资金融入方与资金融出方之间形成股票质押法律关系。33．委托代理关系在股票质押式回购中，资金融入方为证券公司客户，资金融入方与证券公司签订委托代理协议，证券公司代理资金融入方申报交易指令，二者之间形成委托代理关系。当资金融出方不为证券公司时，证券公司还接受资金融出方委托，进行有关申报、盯市以及违约处置相关事宜，二者之间亦存在着委托代理关系。（二）与其他业务的对比分析股票质押式回购作为证券公司的一种标准化业务，与约定购回式证券交易、信托借款、银行信用贷款的区别主要如下：1．约定购回式交易约定购回式是指符合条件的投资者以约定价格向指定交易的证券公司卖出特定证券，并约定在未来某一日期，按照另一约定价格购回的交易行为。与股票质押式回购不同，约定购回式交易的标的证券所有权4在交易过程中发生转移，即投资者在初始交易时需要卖出标的证券，丧失所有权，在购回交易时，购回标的证券，重新取得标的证券所有权。而股票质押式回购在交易期限内，只是将标的证券冻结，出质给证券公司，到期购回后解除冻结，标的证券的所有权不发生转移。2．信托公司股票收益权转让信托公司股票收益权转让主要指信托公司接受投资者委托，募集的资金用于受让资金融入方持有的股权收益权，资金融入方以上市公司股票质押作为主要的增信措施的信托产品。从主体来看，收益权转让是将股票质押给信托计划和券商资管计划等，股票质押式回购是证券交易所的标准场内交易业务，由证券公司进行操作；从质押登记方式来看，收益权转让需要到登记公司现场办理场外质押登记的相关手续，股票质押式回购可以直接通过证券公司交易下单来完成质押；从违约处置方面，收5益权转让只能通过司法程序进行处置，股票质押式回购可以通过证券公司向交易所和登记公司申报违约处置的方式进行直接处置。3．银行信用贷款银行信用贷款是指以借款人的信用发放的贷款，借款人不需要提供担保，其特征就是债务人无需提供抵押品或第三方担保仅凭自己的信用就能取得贷款，并以借款人信用程度作为还款保证。从主体来看，银行信用贷款的债权人是银行，股票质押式回购的债权人是证券公司；从担保物来看，银行信用贷款的担保物为资金融入方的信用，除此之外无其他抵押物或担保物，股票质押式回购的担保物为标的证券；从外部监管来看，银行信用贷款主要受《贷款通则》和银行内部贷款指引等银行业法律法规规范，股票质押式回购主要受《证券法》、《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》等证券业法律法规规范；从违约处置来看，银行信用贷款主要通过司法程序进行处置，股票质押式回购6可以通过证券公司向交易所和登记公司申报违约处置的方式进行直接处置。（三）业务特征基于上述法律关系和业务本质，股票质押业务呈现如下特征：1．融资特征股票质押式回购交易是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向证券公司融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。由此可见，资金融入方与证券公司之间所建立的基础关系是债权债务关系。2．证券特性股票质押式回购业务过程中，资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向证券公司融入资金，标的证券在其中作为质押担保物。和其他常见的质押担保物不同，证券具有活跃的交易市场，流动性较强，同时价格的波动也较为明显。因此，在质押交易期间内，作为质押担保物的标的证券的价7格可能会发生较大幅度波动，导致影响证券公司的质权实现。股票质押交易的风险包含了证券市场的风险。3．信用特性股票质押式回购业务的基础为债权债务关系。其本质为资金融入方将所持股票质押给证券公司，再由证券公司融出资金给其使用，具有信用交易的特性。股票质押交易的正常履约，较大程度上依赖于交易双方的履约意愿和履约能力。资金融入方资金实力不足导致履约能力较差，或信用记录不佳导致履约意愿不足，均可能导致融入方违约而造成证券公司经济损失的信用风险。4．场内特性目前，证券公司股票质押式回购业务均通过场内交易进行，即在上海证券交易所和深圳证券交易所授予的股票质押式回购交易权限内，直接通过交易所进行股票质押式回购交易。同时，场8内交易也受到证监会和证券交易所的密切监管。如证券公司从业人员在股票质押式回购交易业务经营管理或执业行为违反法律法规或准则进行操作，可能会使证券公司受到法律制裁，被采取监管措施、遭受财产损失或声誉损失的合规风险。（四）主要风险分类1．市场风险是指在股票质押式回购交易业务中，由于证券市场行情变化，导致标的证券价格波动所形成的风险。2．法律风险是指在股票质押式回购交易业务中，因股票质押交易所具有的法律特性导致证券公司质权难以实现或无法优先实现的风险。3．信用风险是指参与股票质押式回购交易的客户未能按照协议约定按期完成购回交易的风险。4．操作风险是指由于对股票质押式回购交易的管理存在漏9洞或缺陷、业务操作失误、处置不当所形成的风险。二、市场风险与应对措施市场风险是一种具有连锁性反应的风险，标的证券价格波动可能引发客户履约能力的下降，导致客户在交易期间不能履约或在交易到期时违约不回购，引发客户信用风险，进而导致公司处置标的证券所面临的流动性风险。（一）标的证券管理总体原则监督开展股票质押式回购交易业务押的证券公司建立标的证券管理制度，明确标的证券筛选标准或准入条件、质押率上限、具体项目标的证券质押率确定机制、标的证券集中度管理机制等，并明确调整机制，定期或者不定期对其适用性进行评估和更新。（1）标的券准入原则标的证券出现下列情形之一的，证券公司应当审慎评估质押该标的证券的风险：1）单一标的证券已质押数量占总股本超过1050%（全市场质押率高于50%）；2）标的证券所属上市公司上一年度亏损且本年度仍无法确定能否扭亏；3）标的证券近期涨幅较高；4）标的证券对应的上市公司存在退市风险；5）标的证券对应的上市公司及其高管、实际控制人正在被有关部门立案调查；6）债券和ETF基金不得作为质押标的，股票质押式回购仅限于股票。（2）标的证券质押率根据证券种类、是否为相关指数成分股、板块等因素，证券公司应合理确定标的证券质押率的上限。初始交易折算率原则上不得超过60%。（3）特殊证券的管理上市公司董事、监事、高级管理人员持有的根据相关规则被锁定的证券、国有股、金融股、含税的个人解除限售股等特殊证券作为标的证券的，应给予特别关注，证券公司应定期进行风险排查。11（二）证券公司标的证券管理原则标的证券管理主要考虑上市公司基本面风险、市场风险、流动性风险和集中度风险等因素，以保证回购交易的持续稳定运行和公司的风险控制，确定合适的评价筛选指标，进行有效的动态管理。标的证券管理维度包括：标的证券的评价筛选方法、动态调整、折算率的确定、信息披露等方面。公司应选择业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好的上市公司股票作为股票质押式回购交易标的证券。1．标的证券管理股票质押式回购交易标的证券池的调整包括定期调整和临时调整。（1）定期确定标的证券初选样本范围标的证券范围筛选，首先确定满足基本条件的股票样本空间，12然后运用股票综合评价系统，确定初选股票质押式回购交易标的证券池。在此基础上，结合股票是否存在重大临时异常变化、公司相关部门的评价结果，确定公司股票质押式回购交易标的股票池。标的证券初始样本范围需满足波动率、换手率、业绩情况、不存在退市风险、不存在重大违法违规事件等基本条件。（2）根据综合评价系统定期确定标的证券范围在初始样本范围基础上，根据股票综合评价系统确定标的证券范围：1）基本面，主要考虑盈利能力、成长性等。当市场环境发生重大变化时，可参考其他辅助指标。2）估值，包括市盈率、市净率、市销率等指标。一是横向纵向估值比较，即标的证券横向与行业内可比公司比较、纵向与其自身历史可比区间的估值比较。二是折扣价比较。比较标的证券折扣价与历史可比区间内价格的标价，若折扣价处于历史可比区间13的较高水平，则说明折算率过高。3）波动性，主要考虑股票价格波动幅度、VaR模型度量。股价波动幅度，以股票在评估日之前三个月内历史波动幅度为评估对象；VaR模型度量股票在未来三个月内价格波动下所面临的最大损失额。4）流动性。综合评估既定期间内日均换手率、日均成交金额、日均流通市值和日均总市值。5）综合评价系统。对样本空间内的股票，分别测算基本面、波动性、流动性、估值等指标指标综合分值，然后进行排序，测算秩数并进行加权。（3）根据市场情况对标的证券进行不定期调整临时调整包括以下情形：1）标的证券被实施特别处理；2）标的证券进入终止上市程序；3）标的证券长期停牌；4）其他情形，包括但不限于标的证券交易异常、标的证券发行人被吸14收合并等。2．折算率管理标的证券折算率是初始交易金额与标的证券市值的比率，折算率的高低体现了标的证券对股票质押式回购交易的履约担保能力。在公司标的证券范围内，根据证券综合评级与市场指标（估值、流动性、波动性等）、回购期限、质押股份性质（限售、高管锁定、流通股）、融入方资信、第三方担保等因素，定期调整标的证券的折算率上限。在此基础上，在具体交易时，结合标的证券市场指标、回购期限长短、股份性质与流动性（限售、业绩承诺等）、资金融入方资信、担保方资信（如有），确定具体交易的折算率。（1）根据股票综合评价系统定期确定标的证券折算率上限。根据上述标的证券综合评选系统，将标的证券分为不同档次，确定不同档次证券的折算率上限。考虑因素包括上市公司简况（总15市值、所属板块、市场或行业地位、上市公司所属行业及其前景、控股股东实力）、股本及其结构、财务结构、经营能力与效益、成长性。（2）估值高、流动性差、波动性大的证券给予较低折算率。估值指标市盈率、市净率、市销率、市现率等，维度包括横向与纵向估值。波动性包括历史波动率、VaR、极端市场环境下跌幅的压力测算。（3）购回期限长的质押证券给予相对较低折算率。期限对折算率的影响综合考虑了股票在不同期限下的历史VaR值、波动性等。各类标的股票在不同的回购期限下适用的折算率由公司根据市场变化和业务开展情况进行相应调整。（4）有限售条件的质押证券给予相对较低折算率。标的证券股份性质包括流通、高锁、限售、资金融入方有业绩承诺等情形。质押率的确定应根据该上市公司的各项风险因素全面认定并原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。以有限售条件股份16作为标的证券的，解除限售日应当早于回购到期日。（5）其他影响质押股份市场风险的情况。例如公司质押股权集中度等，针对上述不同的项目要素及条件进行量化评定。3．前中后全链条风险控制措施（1）事前风控第一，通过对标的证券与折算率的综合评估，确定公司标的证券范围与折算率上限。第二，根据上市公司尽调、资金融入方与拟质押标的证券综合评估，确定合适的折算率。第三，针对资金融入方业绩承诺、质押率、警戒比例与平仓比例、标的证券亏损等情况下的提前购回等事项，约定特殊条款。（2）逐日盯市针对单笔合约、单个资金融入方同一标的证券或不同证券、关联方资金融入方同一标的证券或不同证券、单个标的证券等，按照证券公司风控指标逐日盯市。逐日单笔交易逐日盯市单笔合约折算率17盯市单笔合约履约保障比例单一资金融入方逐日盯市资金融入方累计融资金额资金融入方综合折算率资金融入方综合履约保障比例关联资金融入方（一致行动人）逐日盯市资金融入方累计融资金额资金融入方综合折算率资金融入方综合履约保障比例单一标的证券逐日盯市标的证券累计融资金额标的证券综合折算率标的证券综合履约保障比例标的证券全市场质押率特殊条款逐日盯市提前购回增加补质限制转托管证券公司各类风控指标监控单一投资者未了结的初始交易金额占净资本比例单一投资者未了结的初始交易金额占公司批准的业务规模比例单一证券未了结的初始交易金额占净资本比例单一证券未了结的初始交易金额占公司批准的业务规模比例单一证券未了结的初始交易股数占总股本的比例信用联合监控两融、质押联合监控同一资金融入方关联资金融入方质押的联合监控管理资金融入方或一致行动人同一资金融入方质押的关联标的证券联合监控同一资金融入方，不同标的证券关联性的深入分析（3）贷后监控贷后管理主要基于标的证券公开信息、资金融入方贷后跟踪、舆情信息等。如标的证券财务数据（定期报告、预告与快报）、公18告（负面信息）、舆情（基于媒体等公开渠道的坊间信息）等。若标的证券出现连续亏损、涉及负面新闻、重大不利事项等事项，基本面情况已发生重大变化的，则需对该交易重新进行评估，及早控制风险。贷后管理标的证券贷后管理财务数据（近3年净利润、最新报告期的业绩预告、业绩快报等）公告（立案调查、行政处罚、终止上市、退市等负面信息）舆情（部分主流媒体提供的信息）资金融入方贷后管理资金融入方情况跟踪资金融入方其他的公开信息突发事件行业事件影响一个或若干行业的标的证券质押项目涉及同一行业、同一主题等标的证券质押项目的压力测试个股事件影响单个标的证券质押项目同一标的质押的压力测试资金融入方事件影响资金融入方质押项目安全通过贷后跟踪、上市公司公告等的压力测试（三）标的证券估值在质押尽职调查中的重要性股票质押业务是以股票作为质押物进行融资，质押物在融资期间的市场价值波动直接影响融资业务的安全性。质押业务中的估值分析，目的是保障融资期间业务的安全性，而与证券投资的角度略有差异，即估值要从保守的角度去分析和执行，同时估值波动小、能够为融资提供一定的安全边际即可。从实19际操作来看，估值是股票质押折算率确定的基础因素。（1）标的券估值的应用场景1）标的券估值偏离：估值过低，可以适当提高标的券的折算率，满足客户需求，提高业务竞争力；估值过高，需降低标的证券的折算率，在争取业务的同时切实防范风险。2）标的证券涉及并购重组时，需客观评估价值。3）标的证券为特殊行业或新兴行业，估值逻辑不同于传统行业时，需深入研究估值问题。（2）标的证券估值的方法1）市场法，指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。2）收益法，指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。3）资产基础法（成本法），以评估基准日的资产负债表为基础，按重置资产和负债的思路合理评估企业表内及表外各项资20产、负债价值。在股票质押业务中，尽职调查的核心内容之一是评估标的证券估值是否客观、合理。针对不同的标的证券选择1-2种估值方法，在尽职调查过程中寻找和评估支撑估值的重要数据和依据，以此为基础来调整标的证券估值。4）P/E与P/B的结合应用：P/E是主要的估值参考标准，P/B则因标的证券的资产比重特征不同而存在较大的差异性。（四）标的证券的流动性风险评估与管控1．单一证券的流动性与波动性评估证券公司在设置平仓线、预警线时应考虑标的证券的流动性、波动性，应充分考虑极端情况下的处置效率问题。2．证券集中度管理证券公司应评估和设定以下相关风控指标：1）标的证券的全市场质押率；2）标的证券流通股的全市场质押率；213）单一证券未了结的初始交易金额占净资本比例；4）单一证券未了结的初始交易金额占公司总规模比例；5）单一证券未了结的初始交易数量占总股本的比例（建议不超过30%）。3．客户集中度管理1）单一投资者未了结的初始交易金额占净资本比例；2）单一投资者未了结的初始交易金额占公司总规模比例；3）客户的场内质押率、客户的整体质押率。4．限售股应关注的内容（1）限售股份在尽职调查中的关注事项1）要求资金融入方应如实申报所持股份的限售情况，包括限售原因（新股限售股、股改限售股、董监高限售股、5%以上大股东限售股、承诺延长限售期限等）、限售条件（限售期限、限售数量）、解禁条件、解禁日期等内容。应要求资金融入方承诺其所申报信息的真实性、准确性及完整性。222）通过公开信息（如上市公司公告）核查客户所申报信息是否准确属实。3）查看上市公司章程，确认章程是否对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。4）个人限售股质押，对于履约保证比例应当以扣除个人所得税后的结果作为计算依据，其中，个人所得税的交付金额按照交割股份数乘以上市首日公司股票收盘价的17%计算预交。（2）限售股份其他关注事项1）根据《深圳证券交易所股权质押式回购交易会员业务指南》，股权激励限售股不能作为融资标的。2）限售期限，建议控制标的证券最长限售期，限售期越长，作为质押标的的风险越高。3）回购期限，应至少覆盖限售期；若考虑质押标的处置周期，建议将购回日设定在解除限售日一段时间之后，如3个月，23半年等。4）折扣率，由于限售股在限售期间不能在二级市场及时处置，并且限售股解禁本身也会对市场价格产生冲击，因此折扣率定价应在相同标的品种的流通股折扣率基础上向下调整。5）个人所得税问题，对于个人投资者持有的限售股份，还应考虑个人所得税问题，降低折扣率，并提高警戒线、平仓线等指标。6）延长限售期的问题，上市公司股东可能在待购回期间承诺延长限售，从而增加风险，应在相关协议中要求客户在待购回期间不得承诺延长限售，否则应当提前购回。7）上市公司董事、监事及高级管理人员且以其持有的被锁定的任职上市公司股份参与股票质押式回购的，质押期内不能使用可转让股份额度套现，也不能买入该股票。（3）个人股东持有限售股的税收问题241）证券机构技术和制度准备完成前（2012年3月1日）形成的限售股，证券机构按照股改限售股股改复牌日收盘价，或新股限售股上市首日收盘价计算转让收入，按照计算出的转让收入的15%确定限售股原值和合理税费，以转让收入减去原值和合理税费后的余额，适用20%税率，计算预扣预缴个人所得税额。限售股原值=限售股上市首日收盘价×15%预缴所得税=（限售股上市首日收盘价-限售股原值）×20%=限售股上市首日收盘价×（1-15%）×20%=限售股上市首日收盘价×17%2）证券机构技术和制度准备完成后（2012年3月1日）新上市公司的限售股，按照证券机构事先植入结算系统的限售股成本原值和发生的合理税费，以实际转让收入减去原值和合理税25费后的余额，适用20%税率，计算直接扣缴个人所得税额。限售股原值：（a）如客户已向登记公司报备原始股成本，则按报备的成本计算；（b）如客户未向登记公司报备原始股成本，则按卖出价格的15%计算。预缴所得税=（实际转让收入-限售股原值）×20%3）纳税人同时持有限售股及该股流通股的，其股票转让所得，按照限售股优先原则，即转让股票视同为先转让限售股，按规定计算缴纳个人所得税。证券公司应综合评估客户信用情况，合理考虑个人所得税的影响。（五）中小板、创业板的尽职调查中小板和创业板公司体量较小、业务相对单一，尽职调查中应重点关注以下方面：26（1）关注上市公司所在行业的系统风险。由于中小板、创业板企业一般业务比较单一，抵抗整体行业风险的能力较弱，而对于某些行业竞争过度激烈、产能严重过剩或者受到产业限制的行业需要重点分析行业环境对于企业经营的影响。（2）关注上市公司关键财务指标的重大变化。比如经营能力指标、盈利能力指标、偿债能力指标以及现金流指标情况，在三年一期内发生重大幅度变动的，需要结合具体原因进行合理性的分析解释。（3）关注融资股东对于资金的实际用途，尤其是大额融资的实际用途。如果有相应的投资项目标的，需对于投资项目的合理性、盈利能力以及回报周期做综合性的风险评定分析；如果资金融入方向的投资标的未明确，则需要关注资金具体流向以及融资的必要性。（4）对于新IPO上市公司以及近期经营业绩大幅度下滑的27上市公司，针对该等具有较强粉饰财务报表动机的企业，需加强尽职调查的风险控制，以防范资金融入方可能利用质押股权来周转上市公司的造假现金流从而达到提升业绩的目的。（5）关注企业的信用及诚信记录，以及是否存在重大诉讼、违法违规、行政处罚，是否正在接受监管机构的调查，尤其是来自于证券行业的监管机构。（6）对于中小板和创业板企业的退市风险，关注关键指标如股东权益、审计意见、对外担保、违规提供资金、公开谴责、收盘价、成交量等，如有潜在暂停或退市风险，应当就该项风险项进行详细分析。（7）关注标的券在二级市场的表现情况，对于流动性，可参考流通股本、流通市值、换手率、持股集中度等指标，比如规模过小、流动性较差、股份集中度较高的标的须设定更高风控要求，或者不适宜作为标的证券。对于股票价格，可参考一段时间的累28计涨幅、波动率等指标，比如短期涨幅或波动较大的股票，市场风险较大，在折扣率定价方面须更加谨慎。（8）关注上市公司资产重组的情况和消息，以及有可能因重大事项引起的上市公司股权长期停牌的风险。三、法律风险与应对措施（一）质押业务的法律关系质押业务具有唯一性，即质押业务对应的债权债务关系以及从属的质押担保关系具有特定性，融入方、担保人在同一笔质押业务中是单一、特定的。因此，对于质押业务的融入方的资质、资金、资产、以及过往信用记录等都需要重点关注。（二）适当性管理与客户甄别证券公司开展股票质押式回购交易业务以风险识别及风险管理为核心，向合格客户提供股票质押式回购交易业务服务，应当秉承诚实信用、勤勉尽责原则，妥善处理利益冲突，避免损害客29户利益。1．对于下列客户，证券公司在开展股票质押式回购交易业务时应审慎处理：（1）近3年内，曾受到证监会的重大行政处罚或者证券市场禁入。重大处罚指：1）内幕交易；2）市场操纵；3）欺诈发行；4）信息披露违法规且被采取市场禁入措施。（2）普通账户属于不规范账户。（3）客户或其实际控制人、法定代表人、董事、高级管理人员（如客户为机构）曾受过刑事处罚且自刑罚执行完毕之日起未满1年的。（4）曾有过股票质押式回购交易违约行为且尚未按照合同约定承担违约责任。（5）因资信状况不佳被列入“黑名单”（在央行征信报告记录中，最近1年内出现关注类、可疑类贷款，或者被列入工商、法30院等机构发布的黑名单）。（6）曾有扰乱公司营业场所正常营业秩序或影响工作人员正常行为的。（7）除上述情况以外，法律法规禁止开证券账户或者基金账户的个人、机构或者产品。2．对于个人客户，应注意甄别：（1）与资金融入方本人当面确认融资要素，做好面签协议工作。（2）面签配偶同意函，防止潜在的法律纠纷。（3）关注个人股东代持的风险，实际持股人必须提供融资的连带责任担保。（4）资金融入方为上市公司实际控制人的个人股东，尽可能了解其历史沿革，防范政治风险事项。3．对于机构客户，应注意甄别：（1）机构客户质押融资的法律授权311）获得资金融入方最高权力机构的授权是融资交易的必备前置条件。2）国有企业性质的必须获得国资委备案文件。3）合伙企业、私募基金等投资机构需要获得绝大部分股份持有者的同意文件，并且需在合伙协议或基金管理协议的约定有限权限范围内。（2）关注融资机构的对外担保事项及地方性企业间互保问题（案例：大东南）1）或有负债可能是企业融资的隐形炸弹。2）企业间的互保风险无法控制，可能致使诉讼或资金流断裂。（3）股权投资机构的资质较弱，尤其是单一标的持股公司1）股权投资公司不存在实际业务经营、厂房生产设备等，弃置成本较低。2）需要更多关注实际控制人的实力和投资项目的基本情况。323）尽职调查理清投资机构的投融资关系和路径排除风险。（4）了解资金融入方的融资渠道、融资能力以及金融市场的口碑1）融资渠道的通畅是资金融入方资质和还款能力的基础。2）第三方金融机构的融资如银行借款、企业债券和中期票据等，间接证明了资金融入方资质实力和市场信用。3）特别关注金融市场中具有不良记录的、银行重点关注或监控的资金融入方。（三）融资主体的尽职调查就融入方的主体风险而言，应尽量通过尽职调查在交易前就进行核实并确定融入方是否适合。尽职调查是指股票质押式回购项目组通过访谈、查阅、实地考察等方法，勤勉尽责地对拟融资的客户进行调查，以充分了解客户基本情况、财务状况和偿债能力的过程。尽职调查工作应坚持现场实地调查，并辅以征信系统、公开33媒体、政府相关管理机构等间接渠道排查。项目组成员与客户进行面对面沟通，就尽职调查提纲的内容逐项与客户进行沟通，详细了解客户的资质、融资需求、资金用途、还款意愿、偿还来源及可能存在的风险，并对沟通过程进行详细记录。1．对于个人客户应着重了解的内容（1）主体资格；（2）家庭状况；（3）资产状况；（4）信用状况；（5）资金用途和还款来源；（6）搜集公开信息，负面信息、社会形象；（7）股份来源、性质和质押状态。2．对于机构客户应着重了解的内容（1）主营业务结构及变化；（2）主体资格；（3）关键财务指标；（4）资金用途；（5）还款来源；（6）股份性质等。（三）应对措施针对融入方的主体法律风险，除通过尽职调查等方式对融入方的条件设置准入门槛之外，还可通过签署一系列配套文件的方34式以及加强贷后管理的方式保障证券公司的债权实现。1．针对个人客户的股票质押交易申请，应同时要求提供配偶承诺函，以避免在质押交易存续期间，因客户离异、去世导致其配偶对标的证券的权属提出主张，导致影响证券公司的债权、质权实现的情况。2．针对客户资产、资质实力较弱、除标的证券外其他资产较少的风险，应同时要求客户提供第三方担保，通过有实力的第三方提供连带责任担保的方式为质押交易提供增信措施。3．定期开展贷后管理工作。如遇客户资信状况、标的证券主营结构、盈亏情况、股东结构、市场估值等基本面、市场面发生重大变化的，公司有权发起临时贷后管理。（四）特殊主体尽职调查应注意的事项（控股型/民营或私企/个人客户等）1．控股型公司35（1）重点了解投资控股公司的股权结构，尽量追溯至自然人股东。（2）与投资公司的控股股东或实际控制人进行现场交流和沟通。（3）对于实际控制人为自然人的，了解其社会背景、简历、社会职务、信用状况等情况。（4）投资公司的历史沿革、股东列表、股东实际出资到位情况（是否存在出资不实）。（5）公司治理是否规范、重大投融资决策流程、财务主管人员履职情况。2．民营/私营企业对资金融入方的财务状况、经营盈利能力、行业竞争现状、成长前景、以及企业面临的机会和潜在的风险进行全面了解和准确判断，结合其融资目的及还款来源对该质押融资项目进行评估，36判断项目风险，并据此确定融资要素。（1）财务状况的尽调要点1）资金融入方财务报表的可靠性资金融入方财务报表的可靠性影响尽调结果的可靠性。而报表可靠性与企业本身内部控制程序是否完善有关。一般情况下，尽调时应考虑内控程序的情况，通过访谈对其内部控制制度进行总体把握。2）财务状况调查货币资金：核对其真实性，并关注是否有冻结资金存在。应收账款：关注其是否被高估；进行账龄分析、逾期帐款及坏账分析。其他应收款：关注是否有性质异常、金额重大的关联方往来款；或其他往来拆借款。存货：需结合行业和宏观经济环境，关注特定行业存货跌价准备提取是否充足。37长期股权投资：了解资金融入方股权投资比例及权益，对重要的参股企业需继续深入了解；关注被投资企业经营状况及以往投资收益情况。在建工程：除常规了解其预算，完工进度、项目用途外，需关注是否存在由于资金融入方资金链紧张或工程纠纷出现停工。固定资产：审阅房屋、土地等产权证明文件，关注机器设备等是否存在报废破损情况，及是否存在由于产能闲置或产品更新换代导致需考虑减值准备；了解折旧年限及折旧计提方法是否合理。长短期银行借款：查阅贷款合同，了解是否有资产抵押和担保情况；查阅董事会、股东会会议记录，确认重大金额的筹资由管理层批复；关注是否存在未入账的负债；结合企业流动资产分析其长短期借款结构是否合理。应交税金：查阅与税务机关的往来文件，关注是否存在逃税38漏税情况。3）企业盈利能力调查营业收入、成本、毛利率、销售净利率、净资产收益率等指标变化趋势：结合产品结构的变化趋势，以及行业平均指标分析是否合理。营业收入集中度及大客户的变化：关注是否存在虚构客户舞弊操纵销售的情况。期间费用分析：关注费用率的变化趋势。非经常性损益：关注是否存在异常性质的营业外收支项目存在；关注非经常性损益对企业净利润的影响，企业是否存在通过非经常性损益操纵净利润情况。4）现金流调查经营活动现金流：关注是否存在销售收入以外的资金来源，对经营净现金流的贡献如何；关注经营净现金流是否能满足融资的利息支出净额。39投资活动/筹资活动现金流：结合资产负债表科目，分析其是否合理；关注投资/筹资活动现金流量是否可持续，以满足企业未来还款需求。5）偿债能力指标分析对企业短期偿债能力指标（流动比率、速动比率、运营资金比率、现金比率等）及长期偿债能力指标（资产负债率、产权比率、利息偿付倍数等）进行分析，对其偿债能力进行初步判断。（2）其他尽调要点1）了解融资主体对其所有者/创始人的依赖性如果所有者/创始人掌控企业的主要客户资源，或持有主要的技术专利，若其离开公司，则企业业务经营会受重大影响。如果创始人为控股股东，相对该项风险较小。2）了解融资主体历史沿革，股权关系是否明晰除直接和企业访谈了解外，可以通过当地营业部对企业历史沿革及历次股权变更情况进行侧面核实，以避免企业股权关系混40乱影响融出资金的安全。3）了解公司治理结构及内部控制是否健全有效企业内部重要位置由创始人家族掌管，高级管理层之间的从属关系可能导致内控形同虚设，存在舞弊风险。4）了解创始人或创业团队稳定性创始人家族纠纷或创业团队不团结可能导致其无暇顾及企业日常运营，使企业业务发展受挫。5）了解企业发展思路、战略定位是否清晰清晰明确的发展思路及战略定位决定了企业能否在市场竞争中立足并可持续发展，进而决定其能否产生充足的经营现金流以支持其偿还借款。6）了解融资主体的担保/资金占用/关联交易情况通过查阅融资主体的财务报表，确认其与所有者或其关联公司之间是否存在如下情况：重大担保情况：对于主要的被担保方，需要资金融入方对其41经营情况进行持续关注，以避免发生由于被担保方财务状况恶化导致资金融入方承担连带责任的情况。重大的资金拆借：可能通过银行委托贷款或企业往来款处理，需关注是否存在关联公司蓄意占用资金融入方资金的情况，对于长账龄的资金占用，敦促资金融入方及时收回。重大关联交易：关注融资主体是否存在通过非市场价格的关联交易转移利润的情况。7）了解资金融入方现金流情况通过查阅其财务报表，确认资金融入方主要现金流量的构成；对于重大的投资活动或筹资活动现金流量，关注其是否可持续；对于经营现金流量，分析是否与企业的实际经营情况相匹配。了解资金融入方未来是否有大额的资本承诺或经营租赁承诺。结合资金融入方实际资金情况，分析该承诺是否会给资金融入方带来重大的资金支出压力。428）了解资金融入方重大法律纠纷、行政处罚情况关注是否存在重大的未决法律纠纷，可能导致资金融入方存在重大的预计负债。对于行政处罚，需关注处罚的实质内容，了解资金融入方是否已经整改完毕，以避免再次发生类似事项。9）获取资金融入方提供的融资拟投资项目的简要可行性分析对资金融入方拟投资项目未来盈利预测的主要假设，包括营收增长率，毛利率，费用率等指标进行分析，与行业公开数据比较，判断是否显著不合理。10）了解资金融入方还款来源为确保融出资金的安全，需了解资金融入方可能的还款来源，对各项还款来源的可操作性进行分析，评估其在出现违约时的操作优先顺序。11）了解资金融入方所在地政府对其扶持力度43资金融入方对所在地就业、税收及城市治理等方面的贡献影响地方政府对其生产经营和融资的支持力度，对其获取还款来源有所帮助。3．个人客户（1）查阅个人信用报告要求提供最近期的个人信用报告，以获取资金融入方最新的个人贷款、信用卡等负债及担保情况。（2）了解资金融入方个人资产如房屋不动产，交通工具、机器设备等动产，除标的券以外的金融资产或其他股权投资、实业投资；资金融入方不居住在自有房产处的，需提供实际居住地证明。（3）了解资金融入方个人及家庭情况了解包括资金融入方配偶及子女基本情况，是否具有国外居留权。财产、股权的权属关系，特别是针对离异人士婚前、婚后的财产分割和权属关系。44（4）了解资金融入方具体融资目的用于其个人其他项目投资：需了解拟投资项目的基本情况，可行性分析，以判断是否能够为其带来投资收益。用于个人消费：对该类融资需给予特别关注，个人消费不能带来持续的现金流，资金融入方未来还款来源可能主要依靠滚动质押融资或减持所持标的券。用于借款给标的上市公司：关注和上市公司之间的借款是否存在违规行为。（5）了解资金融入方主要还款来源经营收入，其他金融资产处置或其他股权投资、实业投资收益，标的券滚动质押融资或处置变现收入。融资期间，需对资金融入方情况进行持续跟进，以及时了解其偿债能力是否发生重大变化。（6）通过互联网或其他公开渠道了解资金融入方是否存在负面消息45这包括已决、未决诉讼，经济纠纷等；也可以通过最高人民法院网站(www.court.gov.cn)全国法院被执行人信息查询平台核实资金融入方是否为失信人员。（7）了解其担任社会职务情况资金融入方担任社会职务或具有一定的社会知名度会影响其融资渠道的多样性和便利性，同时也会约束其违约的可能性。（五）司法冻结对质押业务的影响及应对措施1．司法冻结对股票质权设立及质权实现的影响（1）股票质权设立的相关规定股票质押式回购中的股票质押即我国法律规定的权利质押，根据《物权法》的第二百八十六条的规定，对于上市公司股份、基金份额，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。《证券登记结算管理办法》第二十九条规定，证券因质押、锁定、冻结等原因导致其持有人权利受到限制的，证券登记结算机构应当在证券46持有人名册上加以标记。登记结算公司对证券进行质押登记冻结后，即具备公示力与公信力。（2）司法冻结对股票质权设立的对抗效力根据《物权法》、《证券法》等法律相关规定，股票质押式回购的股票质押按照登记结算公司的相关规定办理。《证券质押登记业务实施细则（2013修订版）》第十一条第（2）款明确规定，“同一交易日对同一笔证券本公司先受理质押登记，再受理司法冻结的，本公司先办理质押登记，再对该笔已质押证券办理司法冻结；本公司先受理司法冻结的，不再受理该笔证券的质押登记”。因此，先行办理司法冻结的证券不得再办理质押登记，而先行质押登记的证券可以被司法冻结。除非获得司法冻结豁免，在我国现行法律框架下，股票质押式回购无法对抗司法冻结。一般而言，司法冻结后进行处置标的证券时，相对于普通债权人而言，质权人可以依其对标的证券的47质权享有优先受偿权。（3）司法冻结对股票质权实现的影响司法冻结属于财产保全的一种方式。人民法院在利害关系人起诉前或者当事人起诉后，为保障将来的生效判决能够得到执行或者避免财产遭受损失，可以依法对当事人的财产或者争议的标的物采取限制当事人处分的强制措施。因此，如果股票被司法冻结，则在相关诉讼结束前，该股票的处分都会受到法院的控制和监督，因此融出方将无法及时通过处置相关股票的方式来实现其债权。具体而言，司法冻结对于股票质权实现的影响主要体现在如下两个方面：1）标的证券的价格风险一般而言，参与股票质押式回购的客户都是上市公司的重要股东、核心人员，甚至是上市公司的控股股东或者实际控制人。一旦出现相关股票被司法冻结，往往都是由于相关资金融入方被牵48涉到某一诉讼纠纷，而这些消息对于上市公司来说是负面的，容易导致标的证券股价出现明显下滑，甚至出现投资者恐慌抛售。2）司法冻结程序带来的时间和人力成本司法冻结程序所持续的时间往往难以预测和计算，甚至有时候会拖延六个月甚至一年的时间，即使不考虑相关标的证券在该期间内的价格风险，融出方也需要花费人力和精力去关注、参与风险事件的处理。2．司法冻结对证券公司及其他融出方的影响股票质押式回购业务的融出方可分为：证券公司（自有资金出资模式）、集合计划（平层或结构化出资模式）及定向客户。司法冻结对不同融出方的影响略有不同，分述如下：1）融出方为证券公司在自有资金出资模式下，已做质押登记的担保证券被司法冻结后，证券公司无法做担保证券卖出处理；或即便可以卖出，所49得资金也会处于冻结状态。担保证券被司法冻结势必减损证券公司实现债权的能力，直接影响证券公司自有资金的安全。2）融出方为集合计划融出方为集合计划的情况下，若已做质押登记的担保证券被司法冻结后，集合计划管理人无法发出担保证券卖出的指令；或即便可以发出该指令，所得资金也会处于冻结状态。担保证券被司法冻结势必减损集合计划实现债权的能力，直接影响集合计划委托人的利益。集合计划分为两种结构：一是平层模式，所有委托人享受收益及分担风险的方式及比例都相同；二是结构化模式，委托人分为优先级委托人和次级委托人。优先级委托人享受集合计划产品的预期收益，且所有优先级委托人的预期收益率相同（有些合同会约定优先级委托人在退出日有强制退出权）；次级委托人以出资额及对应的收益为限为优50先级委托人的出资及预期收益提供有限赔付。集合计划的收益优先满足优先级委托人的本金及预期收益后，若有剩余，则剩余部分的收益归属于次级委托人。因此，在平层模式下，担保证券被司法冻结事项在减损集合计划实现债权能力的时候，实质上影响的是全体委托人的财产权益，且不利影响对每个委托人都是一样的。在结构化模式下，担保证券被司法冻结事项在减损集合计划实现债权能力的时候，虽然影响的仍然是全体委托人的财产权益，但次级委托人将首先承担赔付责任。目前，受资本金不足的影响，不少证券公司采用结构化集合计划作为融出方，其中银行认购集合计划优先级份额，证券公司以自有资金认购集合计划次级份额。因此发生司法冻结事项且发生损失时，证券公司以自有资金为限对集合计划承担赔付责任。在这种模式下，需要关注三点：51(a)当《集合资产管理合同》项下特定一期集合计划对接若干股票质押式回购项目，且次级委托人以出资额为限承担整期集合计划损失（而非次级委托人以每个项目中分摊的次级出资额为限承担单个项目损失）时，则可能出现次级委托人实际上以整期次级出资额承担了单个项目的全部或者大部分损失的可能性。结构化集合计划分散风险的制度设计将无法达到分散风险，保护次级委托人的目的。(b)司法冻结后，若客户未按约定支付利息或到期购回，则集合计划向优先级委托人分配收益时，次级委托人将面临先行垫付的风险。(c)集合计划管理人为资产管理子公司的情况下,证券公司一般承担交易、盯市、违约处置等义务，但同时又为集合计划次级委托人，若股票质押业务出现司法冻结情形时，资产管理子公司与证券公司之间就收回负债的方案可能无法达成一致意见，可能导52致集合计划委托人的利益无法得到充分保障。3）融出方为定向客户该模式下，司法冻结对融出方的影响，与融出方为证券公司模式相同，只是风险承担的主体由证券公司变成定向客户。3．司法冻结项目的处理措施（1）融出方待法院执行冻结资产时，优先受偿《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》(1998年7月8日法释[1998]15号)对司法冻结做了明确规定，具体条款如下：第40条规定“人民法院对被执行人所有的其他人享有抵押权、质押权或留置权的财产，可以采取查封、扣押措施。财产拍卖、变卖后所得的价款，应当在抵押权人、质押权人或留置权人优先受偿后，其余部分用于清偿申请执行人的债权”。第91条规定“对参与被执行人财产的具体分配，应当由首先查封、扣押或冻结的法院主持进行。”53第93条规定“对人民法院查封、扣押或冻结的财产有优先权、担保物权的债权人，可以申请参加参与分配程序，主张优先受偿权”。第94条规定“参与分配案件中可供执行的财产，在对享有优先权、担保权的债权人依照法律规定的顺序优先受偿后，按照各个案件债权额的比例进行分配。由此可见，融出方可待法院执行冻结资产（质押标的证券）时，主张优先受偿权。保全措施分为诉前保全和诉中保全，待法院就实体法律问题进行审判有结果后才会启动执行程序，因此法院启动执行程序的时间较长。（2）必要时依法提出执行异议根据《民事诉讼法》第二百二十五条的规定：“当事人、利害关系人认为执行行为违反法律规定的，可以向负责执行的人民法院提出书面异议。当事人、利害关系人提出书面异议的，人民法院应54当自收到书面异议之日起十五日内审查，理由成立的，裁定撤销或者改正；理由不成立的，裁定驳回。当事人、利害关系人对裁定不服的，可以自裁定送达之日起十日内向上一级人民法院申请复议。”因此，融出方在得知相关质押标的证券被法院采取冻结措施时，还应该仔细研究相关的冻结行为是否存在违反法律规定的情形，如果确实存在相关执行行为违反法律规定的情况，融出方还应当及时依法向法院提出书面异议，以保障其合法权利。（3）通过与客户签署股票质押式回购业务协议，约定如出现司法冻结情形时融出方可采取的措施为充分保障融出方本息安全，质押的标的证券如出现司法冻结的情形，则融出方可采取如下措施：1）要求客户与法院协商，用其合法持有的其他资产置换冻结的股份。552）敦促客户与原告达成和解协议，尽快终结诉讼流程，以便早日办理质押股份的解除司法冻结手续。3）若客户还持有未质押未冻结的其他股份时，可要求客户以该等无瑕疵股份置换被司法冻结的股份。4）要求客户采取增信措施（如有实力的第三方提供连带保证担保、上市公司提供连带保证担保等）。5）要求客户提前购回，了结负债。（4）若冻结资产执行后或采取其他措施，仍不足以弥补客户对融出方的所有负债的，融出方应及时启动债务追偿程序：与客户协商，达成债务清偿方案；要求担保方承担客户对融出方的所有负债；若上述两项无法达成一致意见，则融出方可启动诉讼程序，要求客户及担保方偿还融资负债。四、信用风险与应对措施（一）信用风险信用风险又称违约风险，是指资金融入方因种种原因，不愿56或无力履行合同条件而构成违约，致使证券公司遭受损失的风险。信用风险的发生主要由经济运行的周期性，以及资金融入方的资信实力和经营情况所决定。由于经济运行的周期性属于宏观经济的范畴，应对经济周期的具体方案由证券公司的经营政策决定。因此，在具体交易中，应更侧重关注资金融入方的资信实力和经营情况。（二）信用报告在尽职调查的过程中，证券公司应取得中国人民银行、其他资信机构于最近一个月内出具的融入方信用评估（级）报告，贷款卡及查询记录。通过信用评估（级）报告，证券公司应了解融入方的整体信用状况、贷款情况、对外担保情况、以及历史逾期及违约情况。对于融入方的贷款及对外担保情况，应核实每笔贷款及对外担保的借款人、被担保人、贷款/担保期限、贷款/担保金额、贷款金额、以及资金用途；对于融入方的历史逾期或违约记录，57应核实逾期发生的时间、原因、金额，必要时应取得相关借款银行出具的说明，综合评估融入方的信用状况；对于融入方的贷款或对外担保正被列入或曾被列入“关注类”、“不良类”等非正常类状态时，应核实相关贷款或对外担保被列入非正常类状态的时间、原因、金额，必要时应取得相关借款银行出具的说明，综合评估融入方的信用状况。此外，在实际操作中，很多融资主体有对外担保或表外负债，或者以杠杆形式进行融资，在机构客户的财务报表中没有体现，在个人客户的信用报告中更没有体现，所以在评估客户的信用状况或者还款能力时，要注意区分对外担保可能为客户带来的或有负债、表外负债以及实际的杠杆率，模拟测算客户的实际资产负债率（或杠杆率），用以评估客户的还款能力。（三）信用评级证券公司应根据个人客户、机构客户，拟定不同的信用评级58模型，并提交风险管理部门进行评估报备；定期回顾信用评级模型的有效性，提交风险管理部门进行评估。证券公司应根据客户提供的材料、尽职调查，按照信用评级模型对客户进行信用评级，确定信用等级。证券公司应根据信用评级模型，建立内部客户信用等级制度，将客户信用等级根据信用评级结果，从优到劣分为不同等级。通过对各信用等级在交易额度、质押率、融资期限、预警线、平仓线等关键项目要素上设置不同上限的方式，对不同信用等级的客户进行信用风险把控。同时，证券公司应建立跟踪信用评级制度，通过定期及临时的信用评级重检机制，对客户的信用等级进行重新评估。定期重检是指按照证券公司公司股票质押业务制度，定期对客户信用等级进行重新评估的常规工作；临时重检是指在客户资信状况、标的证券主营结构、盈亏情况、股东结构、市场估值等基本面、市场59面发生重大变化时，证券公司对客户信用等级进行重新评估的临时特殊调整。（四）主体尽调在融入方初始尽职调查方面，应建立完善的尽职调查流程、制度，尽职调查内容包括资产规模、信用状况、风险承受能力等各方面，形成尽职调查报告。结合初始尽职调查结果，对符合准入条件的融入方进行信用评级，该评级结果将会影响到交易额度、质押率、融资期限、预警线、平仓线等关键项目要素的确定。对于资金融入方的融资用途和还款来源情况也应重点进行核实。在尽职调查过程中，应了解融资的具体用途以及各项用途的具体金额。如用于项目投资，应了解项目的投资周期、收益、现金回收、风险等情况；如用于补充流动性，应了解机构客户资产的流动性、现金周转、库存周转等情况。资金融入方的融资用途应符合国家产业政策的指引方向，严禁投入“两高一剩”行业及国家明60令禁止的其他行业。在还款来源方面，还应了解偿还本次融资负债的资金来源以及每项资金来源的具体金额、到位时间及存在的不确定性，以最大化地减小因资金融入方的经营安排周转不灵等原因导致的信用违约风险。（五）贷后管理在质押项目的后续管理过程中，若等到融入方的资信状况出现严重问题后才着手处理，就为时已晚。因此，应注重融入方的后续管理，以做到及时预警、提早处置。设置专人专岗进行融入方后续管理，通过信息收集、电话访谈、邮件沟通、客户拜访等方式，重点了解和关注可能会影响融入方信用状况、偿还能力的因素，比如资产负债变动状况、收入变动状况、对外担保情况、诉讼情况、被司法机构查封或冻结相关资产等重大事项，对融入方的信用状况和偿还能力进行动态跟踪和评估。根据该评估结果，同时结合客户的履约情况，动态调整客户的信用评级。融入方信用评级的61变化，将可能影响到关键项目要素的变化，比如对于信用降级的融入方，有可能会提高平仓线、要求客户增加第三方担保之类；融入方发生违约行为的，可根据情况采取收取违约金、处置质押资产、发起司法诉讼、加入黑名单等相应处置措施。（六）较长融资期限内存在不确定重大事项项目的协议前置条件约定对于融资期限较长（例如1年以上）的质押融资项目，可能由于融资人或标的券公司在交易存续期间因内部、外部状况发生重大不利变化，从而导致上市公司基本面改变影响标的券的履约保障能力，或者融资人偿付能力受到重大影响。考虑期间内重大事项、信息传递的有效性、时间长短等不确定性，仅通过贷后管理监控预警无法及时准确地化解风险。券商应在融资人交易前的协议中明确约定可能出现不利情形时采取相应的增信措施，或由融资人单独出具承诺函进行明确：62（1）贷前协议中根据尽调情况针对可能面临的风险事项进行提前约定提前购回等增信措施；（2）贷后融资人有义务主动告知相关不利变化的情况；（3）约定的风险事项一旦出现，融资方必须在规定时间内提前购回与券商的全部交易；或券商有权终结融资交易，融资方必须无条件接受。融资期限内可能出现的重大不确定事项包括但不限于（需具体分析）：1．标的证券在融资期限内发生重大不利变化的情形标的证券在融资期限内发生重大不利变化，导致标的履约担保能力可能出现显著下降的。可能出现的不利情况包括但不限于：（1）上市公司经营状况出现重大不利变化的情形上市公司最近一年或最近4个季度净利润大幅下滑或亏损，营业利润大幅下滑；上市公司所属行业景气度显著下降，导致营业收入或者综合毛利率大幅下降或者费用率大幅上升；上市公司63及其控股子公司对外担保总额大幅增加；上市公司计提大额资产减值准备；上市公司实施重大资产重组，若融资人为标的方股东，重组后标的公司没有完成业绩承诺，若融资人为上市公司原股东，重组后标的公司没有完成业绩承诺；上市公司公告拟实施借壳重组交易或者拟置出资产规模占现有资产较大比例的交易，存在重大不利变化的；上市公司实质发生控股权转让（含表决权委托、变为无实际控制人等情形），或者被举牌导致控制权可能存在变更的情形，同时新的控制人为典型的财务投资者，无实业运营管理经验。（2）上市公司内控出现重大不利变化或违法违规等情形上市公司年报、内控审计报告被出具保留意见、否定意见或无法表示意见；上市公司被交易所实施退市风险警示或其他风险警示；上市公司控股股东或者实际控制人因违反证券法律、行政法规、规章，受到证监会的行政处罚，或者受到刑事处罚；上市公司因违64反法律、行政法规、规章受到行政处罚且情节严重，或者受到刑事处罚，或者因违反证券法律、行政法规、规章受到证监会的行政处罚；受到交易所的公开谴责；因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被证监会立案调查；上市公司或控股股东存在重大失信行为、未履行向投资者做出的公开承诺的情形，存在重大不利变化的；上市公司前次募集资金投向显著未达预期，如较大比例的募集资金用途变更，募投项目效益明显低于承诺收益，募投项目进度大幅延缓。（3）其他出现重大不利变化的情形上市公司1年内较大比例的董监高提出辞职或者发生变动；上市公司股票价格发生明显异常波动或市场操纵；上市公司控股股东及其一致行动人发生重大减持；其他出现重大不利变化的情况。2．融资方在融资期限内发生重大不利变化的情形65在融资期限内发生重大不利变化，交易存续期间融资方履约能力出现严重下降。可能出现的不利情况包括但不限于：（1）融资人履约能力出现不利变化的情形融资方因纠纷导致财产出现司法冻结；存续期间由于突发事件（如融资人死亡等），导致质押股份出现权属纠纷；融资方负债金额较授信时大幅上升，大幅高于其授信时告知负债金额的；融资方发生重大民事诉讼、受到刑事诉讼或违反行政法规、规章受到行政处罚且情节严重；融资方为第三方进行重大担保，且被担保人资质较差，履约能力有限；融资人就标的券提出新的承诺，如延长限售期、规定期限内不减持、维持上市公司股价稳定性等，从而最终影响证券公司处置效率的。（2）融资机构发生合并、分立、破产清算的情形对于融资机构发生合并、分立、破产清算的情形，需约定出现此类情形时的融资方增信措施。66合并：合并后公司需承担原融资方债务。分立：分立后新设公司需对原公司债务承担无限连带责任。破产清算：质押标的优先处置受偿。未能弥补的债务，等同一般债权人清偿顺位。发生以上情形，需在协议中约定证券公司有权要求融资方提前购回，或要求债务承继对象出具债务关系确认函。（3）融资人资金投向出现重大不利变化的情形融资方融资用途发生变更，投向为“两高一剩”行业；融资方借款投向公司存在以下情形：主要资产被查封、扣押、冻结或者被抵押、质押；主要或全部业务陷入停顿；投向公司实施合并、分立、破产清算的；投向公司估值严重下滑，大幅低于投资时估值金额；资金用途为典型的VC投资，投向早期公司，导致典型的“短债长投”情形的；融资方资金用途为参与上市公司定增、重大资产重组，定增或重组方案未获得证监会审核通过；融资方资金用途67为参与上市公司定增、重大资产重组，定增或重组后，该上市公司股价发生严重下滑，股价大幅低于增发价格；融资方资金用途为受让上市公司股权，且存在典型杠杆收购情形的；融资方资金用途与授信时的用途存在重大不一致，且发生不利变化的。（4）其他出现重大不利变化的情形。五、业绩承诺补偿及应对措施根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。业绩补偿在补偿方式方面，主要为：（1）现金补偿；（2）股份补偿；（3）“现金+股份”补偿，但优先以现金补偿；（4）“现金+股份”补偿，但优先以股份补偿；（5）同时以“现68金+股份”补偿。（一）业务补偿风险分析1．仅涉及现金补偿的业绩补偿由于该类业绩补偿仅涉及现金补偿，不涉及股份回购注销，因此，股票质押式回购业务的标的证券不存在被回购注销的风险。对于仅涉及现金业绩补偿的客户，可以开展股票质押式回购业务，但应重点关注融资主体的资产流动性，并评估现金补偿对融资主体还款能力的影响。2．涉及股份回购注销的业绩补偿在实践中，融入方以存在业绩补偿承诺的股票作为股票质押式回购的标的证券进行融资交易的行为可能导致业绩补偿与质押权的冲突。考虑到业绩补偿协议公告日期通常早于股票质押式回购的交易日期，证券公司作为专业的金融机构在进行股票质押式回购交易时应当知晓业绩补偿条款的存在，因此，股票质押式回69购的质押权应当劣后于业绩补偿。在业绩补偿与股票质押式回购发生冲突的情况下，融入方、上市公司可通过向法院提供诉讼，以司法冻结的方式实现上市公司业绩补偿的权利。因此，证券公司应当审慎开展以涉及股份回购注销的业绩补偿股票作为标的证券的股票质押式回购业务。（二）应对措施1．承诺期超过三年的标的证券实务中，业绩补偿承诺期一般为并购重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较账面价值溢价过高的，视情况延长承诺期。由于股票质押式回购业务的购回期限最长不超过三年，如承诺期超过三年，会导致质押标的证券在购回期限内均存在被用于业绩补偿的风险。同时，承诺期通常为三年，在标的资产作价较账面价值溢价过高或资产收购存在其他不确定性的风险时，才会延长业绩补偿70期限。承诺期超过三年的标的证券的业绩承诺违约风险较高。因此，标的证券业绩补偿承诺期超过三年的，建议不得开展股票质押式回购业务。2．承诺期不超过三年（含）的标的证券对于承诺期不超过三年（含）的标的证券，应对业绩承诺的完成情况进行压力测试，并合理评估和决策：（1）如承诺期内每年的平均利润超过承诺期前的利润相比增长3倍及以上，应谨慎开展股票质押式回购业务。（2）如承诺期剩余期限不到1年（含），且前期业绩承诺已完成，可在合理评估的基础上开展股票质押式回购业务。（3）如承诺期剩余期限已超过1年，且前期业绩承诺已完成并与时间进度匹配，客户的质押率（质押股份/持有股份）按下列原则确定：1）对承诺期内各年度的业绩作出承诺，未对期限内累计业绩作出承诺的，按照业绩承诺完成进度确认质押率（已完成年度71的承诺业绩/承诺期内各年度合计承诺业绩）。2）对承诺期内的累计业绩作出承诺的，按照业绩承诺的实际完成情况确认质押率（实际已完成业绩/累计承诺业绩）。3）对多项业绩指标（包括但不限于净利润、经营性现金流量净额等）作出业绩承诺的，应确保各项业绩指标均达到业绩承诺的要求并按照各项业绩指标计算结果孰低的原则确定客户的质押率。除上述之外的情形，应不得以该等有业绩承诺的股票作为标的证券开展新增股票质押式回购业务。3．存在业绩补偿的存量交易处理对于存在业绩补偿的存量股票质押式回购交易的续做或延期购回，建议给予2年的过渡期。过渡期内，存量交易客户提出购回后续作或延期购回申请的，建议应在不超过原交易融资额的前提下，经合理评估后开展业务。六、资金用途核查与还款来源评估72（一）资金用途核查为确保融出资金的安全性，证券公司应全面了解客户质押融资的具体用途以及各项用途的具体金额。如用于项目投资，应了解项目的投资周期、收益、现金回收、风险等情况；如用于补充流动性，应了解机构客户资产的流动性、现金周转、库存周转等情况；如用于证券投资，应了解和评估投资收益及风险、现金回收情况。此外，对融资用途的核查还应重点关注以下方面：1．资金用途须符合国家法律、法规及有关政策规定，不得用于国家禁止生产、经营的领域和用途。对于实际用途超出企业经营范围等违法违规的授信申请，应予揭示。2．了解客户申请质押融资的动机，是否做到诚信申请，分析本次融资用途是否有明确、具体、合理的资金使用计划。3．对于单笔融资申请，用途描述应明确具体，应说明交易背景、合作记录、业务模式等情况，关注申请人是否提供交易合同73或协议等相关资料证明，必要时可在尽职调查时进一步查证核实。4．对于综合授信额度，应说明额度内具体业务的资金用途和交易背景等情况。如申请人未提供具体交易合同或协议，可根据其以往经营业绩及授信期间内的经营计划，分析实际资金需求，并判断用途的合理性。证券公司在作出放款决定之前，应客观分析客户具体业务融资需求，交易结构是否合理；重点分析客户融资的具体用途及主要支付对象，交易对手是否包含关联企业，这些用途是否符合客户自身经营特点，是否有违国家相关规定，资金是否匹配这些用途，用款期限是否匹配质押期限等。在具体投向方面需做如下考虑：1．流动资金贷款用途。应介绍是属于临时季节性需求、经常性的营运资金需求、搭桥性质的贷款或其它,并详细介绍具体用途，并结合流动资金需求测算结果。742．项目投资及股权投资。应对参与投资的品种、投资企业的行业类型、预期投资回报、投资回报期限等方面进行说明。3．其他用途。应了解清楚具体产品用途、实质信用风险，并对资金需求数额进行测算等。考虑上述因素，并结合借款人的经营规模、实际需求、经营周期、现金流量情况分析贷款金额和期限的合理性。详细分析客户经营周期，结合借款人提出的融资需求和期限、估算的实际需求、生产经营周期、现金流状况（含预期）等评判客户申请融资在额度、期限、利率和还款方式等方面的合理性。关于质押融资对客户的预计效果，是否满足借款人生产经营正常需要、是否能充分支持其业务发展，证券公司应着重分析企业日常经营资金需求，尤其关注资金密集型企业。简要预测如本次申请融资完全投入使用，对客户未来生产经营状况的影响，包括预计达到的生产能力、销售收入以及利润水平等。75融资资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。此外，还应遵循以下原则：1．不得用于二级市场投资。2．资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定，不得投向“两高一剩”行业。3．资金融入方不得为金融机构或资管产品。（二）还款来源评估证券公司应了解本次融资负债的还款来源以及每项还款来源的具体金额、到位时间及其存在的不确定性，评估还款安排及资金来源的可靠性，根据对申请人行业情况、经营管理情况、财务状况的分析，判断借款申请人的还款来源是什么，是否具备按期、足额还款能力。通过对企业经营情况、财务状况的分析，重点通过企业经营活动现金流量、现有银行负债金额及还款期限、盈利能力76等分析，判断其还款来源的可靠性；如果还款来源依赖于与融资用途有关的项目或某笔交易的顺利完成，重点调查该项目或交易顺利完成的可能性；如果还款来源属于某项非经营性的现金收入，重点调查该笔现金收入来源是否可靠；通过上述调查分析，确认申请人还款计划的合理性；申请人是否有备用流动资金包括但不限于增资扩股、银行已经承诺的信用支持、变现能力很强的有价证券等。1．经营活动现金流还款（1）申请人营业收入产生的经营活动现金流是首要还款来源。应审查客户收入规模和收入转化为现金的能力，判断经营活动能否产生持续、稳定、足额的现金流，对偿债能力作出合理估计。（2）对于以特定经营活动现金流作为还款来源的授信，应分析该还款来源的充分性和作为还款保障的可靠程度。在简要介绍客户经营财务状况的基础上，分析其是否具备按期、足额支付77货款的意愿和能力。（3）分析不同性质现金流量的均衡性，了解企业所处的生命周期、企业经营发展的稳定性和企业主营业务的强弱程度。（4）分析大额非持续性现金流量的内容和对现金的增减、偿债能力的影响，是否存在利用经营性债权债务，调节经营性现金流量的情况。如拖延应在本年度内偿还的大额应付款，调节关联企业之间的应收应付、内部经营性应付项目等。2．筹资活动现金流还款主要包括从其他券商、银行、股东或其他企业借款偿还，通常为辅助还款来源。重点关注客户资信状况和融资能力是否出现不利变化，整体持股质押情况，融资渠道是否保持畅通。以此作为主要还款来源的企业大多表面上履约情况正常，实际资金链较为紧张，应动态监控其融资状况及质押比例。3．投资活动现金流还款78主要以变卖所持股票、固定资产、无形资产、交易性金融资产等所得款项还款。重点了解还款来源的可行性和变现难易程度。此还款来源将对企业未来持续经营产生较大影响，为非常规手段。分析申请人投资内容，是否符合客户发展战略，是否带来所持股权增长或形成固定资产，对未来经营的影响；净流量大于零：分析流入部分来自回收投资还是取得投资收益，是由于企业转产或是变卖资产，分析对未来现金流的影响。七、操作风险与应对措施（一）操作风险操作风险是指由于对股票质押式回购交易的管理存在漏洞或缺陷、业务操作失误、处置不当所形成的风险。（二）应对措施1．集中管理证券公司应集中统一管理股票质押式回购交易业务,统一安79排投资者适当性管理、业务协议的签署、交易额度的审批、标的证券管理、实时盯市、清算交收、违约处置与异常情况的处理以及风险管理等业务事项。2．明确职责证券公司制定完善的股票质押式回购交易业务管理制度和操作流程，明确相关部门和岗位的职责。3．复核机制证券公司应建立重要业务的双人复核机制，在交易参数设置等重要环节进行系统强制性双人复核。4．权限管理证券公司各相关部门严格执行股票质押式回购交易业务系统权限管理规定，正确设置交易参数，系统对公司业务总额度、风险控制指标，以及投资者账户的资格、账户信息变更、销户与撤指定、交易资金、证券数量、费率等有关事项实行前端控制。（三）业务类型801．初始交易（自有资金直接出资）初始交易前应与证券公司内部资金管理相关部门确认当日资金头寸足额，确认交易必备材料（股票质押业务协议、股票质押交易协议以及证券公司要求的其他材料）齐全且要素无误，交易系统设置强制性双人复核，交易完毕后再次确认资金头寸足额。2．初始交易（资管计划出资）初始交易前应与资管公司确认资管产品资金头寸足额可出资，确认资金融出方资管计划证券账号正确，确认交易必备材料（股票质押业务协议、股票质押交易协议以及证券公司要求的其他材料）齐全且要素无误，交易系统设置强制性双人复核，交易完毕后再次确认资金头寸足额。3．延期、提前购回、部分购回、解质、解红利红股、利率调整交易前应确认已通过证券公司内部相关审批，确认交易协议书已签署且要素无误。若原交易资金融出方为资管计划，交易前81还需征询资管计划管理人及其他委托人意见，同意后方可交易。应制定完备的内部管理制度，完善业务流程，明确各相关岗位和部门的职责，并由公司风控部、合规部、法律部等独立内控部门负责督促相关部门严格执行。对于股票质押式回购交易协议签署、初始交易指令申报、购回交易指令申报、补充质押交易指令申报、部分解除质押交易指令申报、违约处置交易指令申报、终止购回交易指令申报等重要业务环节实行经办、复核、审批机制，并留痕。合规部、风控部、稽核部对质押业务部门与营业部的业务操作进行定期或不定期合规检查和稽核检查。同时，对相关业务人员进行培训，并加强业务管理岗位人员的持续培训。八、涉及类借壳重组交易的质押业务风险控制类借壳即从法规上不构成借壳上市，但在交易中往往同时涉及控股权转让、主营业务变更等（可同步或分步完成），即通过交易结构的设计规避借壳上市的认定。其原因有多种，比如不符82合IPO的条件、借壳上市等同IPO审核较一般重组更严格流程更长、创业板不许借壳、借壳上市不允许配套融资同时交易主体有融资需求等。类借壳业务在交易结构安排中，一般会采用杠杆交易的操作模式，因此可能配套股权质押融资业务（尤其对于个人股东而言）。（一）类借壳交易的基本模式2016年证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称重组新规），主要修订情况如下：（1）上市公司的控制权发生变更（修订1：进一步明确“控制权变更”的判断标准，主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准），自控制权发生变更之日起60个月内（修订2：首次累计原则无期限调整为控制权变更60个月内）的资产重组。83（2）上市公司向收购人及其关联人购买资产（无修订）。（3）将原有的资产总额单项指标调整为：资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化特殊指标；同时包括证监会认定的其他情形。根据修订内容，此前构成借壳的三条标准中资产不达100%的规避思路基本堵死后，规避思路主要体现在前两条：（1）保证控制人不发生改变。（2）控制人发生变化，但是未向新控制人收购资产。而三方交易正是属于第二种思路，即上市公司收购资产完成转型时，原股东“卖壳”给第三方，同时成为上市公司新控制人的第三方与资产方无关联。主要特点如下：（1）控制权发生变化，同时上市公司主营业务一般也发生较大改变，公司基本面的改变构成“实质借壳”。（2）“卖壳”的方式包括直接转让股权，或者第三方通过认84购募集配套资金（借壳不可以募配）。但是第三方与资产方是不存在关联的，即第三方不是通过持有标的股权获得上市公司的股份对价，从而取得上市公司控制权。（3）由于是引入第三方的拼盘交易，新控制人与收购的资产不存在关联关系，所以不构成借壳上市。（二）类借壳业务的主要风险1．审核风险重组新规发布后，以三方交易为主的类借壳模式尚未有成功过会的案例，表明监管层对于明显规避借壳审核的交易模式审核较为谨慎。重组失败很可能导致上市公司股价在短时间内大幅回落。若买方通过股权质押融资且质押率为100%，可能存在无可补券源的风险。2．资金来源风险上市公司新实际控制人较少采用自有资金获取上市公司的控85制权，多数会采用借贷形式，通常称为“杠杆买壳”。这里有两个维度：即取得控股权时的借贷关系和取得控股权后的借贷关系，券商的股权质押融资一般在第二维度参与交易，实质为买方通过类借壳推高股价后的滚动融资。由于券商的介入更多在上市公司完成控制权变更且复牌后，此时股价被二级市场推高，在折扣率较高的情况下其面临的风险较大。此外，杠杆买壳背后，买方和资金方可能就上市公司重组成败相关的问题签署“抽屉协议”，该类未披露的协议或成司法纠纷隐患。一旦因为纠纷导致股权被司法冻结，将会对股权质押融资的偿还产生重大不利影响。防风险、降杠杆的总体监管要求体现在融资融券、股权质押融资、信托产品、银行理财等业务。以非公开增发为例，三年期锁价定增不能发行结构化产品，一年期定增允许结构化产品参与、但发行人关联方不能通过资管产品等通道认购。虽然目前对于采用86结构化产品杠杆买壳的交易未有明确监管限制，但从已有案例来看，该类事项仍属于重点关注范畴，不排除未来受到重点监管指引。3．期限错配风险类借壳业务中的资金方可能是过桥融资，期限较短、利率较高；而上市公司资本运作涉及控股权转让、重组交易，可能涉及相关监管部门的审批（交易所、证监会、发改委、商务部、外管局、国资委等），存在较大不确定性。即使重组交易成功，往往会有锁定期限制。买方存在典型的“短债长投”的情况，一旦重组出现变数或者收购资产在业绩承诺期内业绩不达标，造成重大负面影响，其不稳定的“抽屉协议”（可能隐含回购和保底协议）可能导致司法纠纷。（三）涉及类借壳项目的股权质押业务风险控制对于涉及类借壳项目的股票质押项目，需加强事前穿透性审87核，杜绝存在杠杆买壳隐患的项目申请。对于审核前尚难看出存在买壳隐患迹象、但仍不排除预期外的买壳情形，需明确协议的前置条件签署，约定在可能出现风险隐患条件下提前购回等条款，重点加强贷后跟踪。事前审核思路包括如下方面：1．控制权变更与重组是否构成一揽子交易从时间节点上推断，通常控制权转让与重组交易间隔一般不超过3个月，多数案例为重组停牌期间完成控制权转让（即二者同时进行），表面上相互独立，实际上为一揽子交易。一般来说，股权转让与重大资产重组是互为条件的，若重组不成功，很有可能导致实际控制人的进一步变更或其他法律纠纷（抽屉协议可能存在回购、回售等条款）。因此，审核不能单看重组交易对上市公司的影响，需要结合控股权转让进行综合判断；同时，需要格外关注融资人的还款能力，若其还款能力单一依赖于标的券减持或滚动质押融资的风险可能较大。882．穿透交易后最终实际控制人是否存在杠杆买壳通过交易所、证监会的反馈以及权益变动报告书，查询交易各方穿透披露后的股权控制关系，抽丝剥茧找出最终的实际控制人，从多方面判断该股权结构安排对上市公司股权稳定性的影响。一般来说，通过结构化安排“以小博大”容易成为审核障碍，不符合监管层“降杠杆”的总体思路。如方大化工19.83亿元的股权转让总价款中，按照持股比例层层计算，来自实际控制人卫洪江的资金仅有1.33亿元，对应卫洪江实际持有上市公司股权仅为1.96%。重组委对于该项目的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。《上市公司收购管理办法》第八十四条规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股8950%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。3．交易各方是否为关联关系/一致行动关系通过交易各方穿透披露的股权控制关系或工商信息查询，判断各方之间的关联关系或一致行动关系，尤其是标的资产的股东和募配认购方中通过嵌套资管产品/有限合伙实际为上市公司实际控制人的“马甲”，从而在收购资产的同时尽可能保证对上市公司的控制权。该信息有助于判断质押业务的整体质押率、综合折算率、质押集中度，以及还款履约保障措施。密切关注交易后一、二大股东持股比例较为接近的情形或者是披露为无实际控制人的上市公司，如无稳定的控制措施，往往容易引起公司治理的混乱。904．资金来源是否存在杠杆及比例包括股权收购资金来源和重组募配资金来源。关注相关交易中自有资金与借贷资金的比例（杠杆比例），资金借贷协议中对借贷利率、回购条款、抵质押担保的特殊要求，以分析上市公司股权是否存在潜在的场外质押；重点关注法律意见书中杠杆买壳的意见结论段，尽早发现潜在的诉讼风险和司法冻结风险。5．新控制人是否具有产业背景及运作能力对于伴随业务转型的重组交易而言，新控制人的经历和背景能够部分证明其是否具有经营管理上市公司的能力，从而对股价的预期产生重大影响。审核需要特别关注没有产业背景的实际控制人，是否存在过往资本运作的案例，以此初步判断其是否为市值管理类型的财务投资。6．重组完成后是否较快推出高转送/跨界投资等方案随着重组后募配资金的到账，上市公司账面往往存在较多的91资本公积，为公司高转送创造了条件。一般来说，重组后需要一段时间的整合期，其标的资产的效益才能完全释放。对于重组完成后立即推出高转送或风口行业跨界投资的公司需要予以重点关注，其目的更多可能是刺激股价而非回报广大中小股东，因此在质押折扣率和补质措施方面需要尤其注意。7．融资主体适当性未来证券公司股票质押式回购交易的监管新规，可能涉及限制金融机构和类金融机构、资管产品作为融资方。杠杆交易的买方很可能通过结构化设计，将资管产品作为LP认购有限合伙的份额，该类融资人是否具有融资主体适格性需要密切关注最新的监管动态。九、资管产品的风险管理（一）业务模式按照资金融出方不同，股票质押式回购业务模式主要分为三92大类：（1）自有模式：指证券公司以自有资金作为融出方对接股票质押项目，由公司承担业务风险。（2）资产管理子公司参与模式：1）融出方为集合资产管理计划（公司自有资金参与次级资金份额的结构化产品）模式（以下简称结构化产品模式）：指公司以自有资金认购集合资产管理计划的次级份额，并以该集合资产管理计划作为资金融出方对接股票质押项目，公司以出资额为限承担业务风险。2）融出方为集合资产管理计划（公司自有资金不参与）或定向资产管理计划模式（以下简称纯通道模式）：指项目来源和资金来源均已落实，资产管理子公司和证券公司提供业务通道和交易程序。（3）融出方为主动管理型集合资产管理计划（公司自有资93金不参与）模式（以下简称资管主动模式）：指资金管理方成立集合资产管理计划作为资金融出方对接股票质押项目，该集合资产管理计划为资产管理公司主动管理的产品。（二）股票质押式回购业务（通道型）风险分析根据证券交易所相关制度规定，资管产品对接股票质押式回购业务中，证券公司仍需承担融入方资质审查、风险管理、交易申报、盯市管理、权益处理、违约处置、异常情况处理、数据报送等职责，并承担在履行义务时可能引发的各类风险和法律纠纷。也就是说，证券公司在纯通道模式及资管主动模式（以下合称股票质押通道业务）中扮演的角色为“中介”，而非“通道”，与一般的通道类业务有实质性区别。1．通道业务模式下，证券公司的职责定位矛盾且不清晰（1）尽职调查的责任无法推卸，证券公司需承担相应风险证券交易所在股票质押业务规则中明确规定由证券公司对融94入方进行尽职调查，无论采用何种业务模式，证券公司的尽职调查职责无法撇清，但却存在以下矛盾：1）如由证券公司进行尽职调查，较低的管理费与较大的资源投入、风险承担明显不匹配。2）如由资金融出方、计划管理人进行尽调，一方面明显违反证券交易所规定，另一方面也无法缓释证券公司的风险。（2）证券公司仍需承担交易盯市职责，存在潜在的法律纠纷风险证券交易所在股票质押业务规则中明确约定由证券公司负责交易盯市，在通道业务模式下，如证券公司盯市不到位、未及时通知或反馈资金融出方或者计划管理人，一旦发生风险情形，证券公司将无法推卸责任，同时存在法律纠纷风险。（3）证券公司需履行违约处置责任，同时存在利益冲突问题95证券交易所赋予证券公司进行违约处置的职责，但是存在如下问题：1）证券公司进行违约处置，受市场行情、集中度高、技术系统、操作风险等因素影响，当出现不能及时平仓，或平仓不符合合同约定等情形，潜在的法律纠纷风险较大。当发生纠纷时，如果资金融出方和融入方合谋，证券公司的利益将会受到侵害，诉讼或仲裁中很难有赢的机会。2）同一标的或同一客户，或者公司自营持仓的情况下，平仓顺序、平仓价格等都将引发利益冲突问题，甚至可能出现违反《证券法》的反向交易规定。3）处置对公司声誉造成影响，甚至可能导致证券交易所暂停公司业务资格。2．通道业务模式下，将进一步加大股票质押业务本身的风险96（1）法律风险急剧增加目前股票质押业务本身仍存在质权效力方面的问题，无法对抗司法冻结。即使在通道模式下，亦无法对抗司法冻结，通道业务的放开将使法律风险放大、加大风险发生的可能性。（2）市场与个股风险加大在通道模式下，证券公司对标的证券范围、折算率、融资期限的选择权较小，业务面临的市场风险将加大；同时，一旦个股出现退市等极端情况，对业务的负面影响极大。（3）信用风险将倍增尽管资金融出方不是证券公司，但客户的信用风险并未因采用通道模式而缓解；证券公司对资金融出方和资金融入方的选择权较小，大量的劣质客户、劣质标的将参与到质押业务，违约概率加大，信用风险骤增。3．通道业务模式下，刚性兑付的难题难以解决银行资金对接股票质押业务，均是理财资金，有期限、收益97等方面的要求，一旦通道业务风险暴露，不排除为了实现刚性兑付，理财计划背后的投资者通过法律手段向证券公司提出“垫付理财资金”的要求，公司将承担巨大的经营风险。4．通道业务模式下，面临更大的合规监管风险（1）股票质押业务是交易所推出的以证券公司为核心的业务，证监会、证券业协会、证券交易所在统计监管数据时将包含自有、分级、通道等业务，一方面业务规模将影响净资本、风险准备等指标，另一方面通道业务的风险事件、违约事件可能会影响公司的分类评级结果。（2）证券交易所以净资本为核心核定证券公司的股票质押业务额度，通道业务将挤占该额度。5．通道业务模式下，“劣币驱逐良币”导致经营风险加大在通道业务模式下，资金完全由银行等外部资金提供，资金成本预计相对较低，质地较好的项目可能因利益驱动而采取通道98模式，公司自有资金、分级计划只能对接一些质地相对较差的项目，导致公司本身的业务风险无形中加大。（三）集中统一管理下的分工协作为有效防范业务风险，建议证券公司在开展股票质押式回购业务中，无论是采用上述哪种业务模式，均实行以信用业务部门为主导的集中统一管理，相关主要业务环节的分工协作建议如下：主要业务环节集中统一管理下的分工协作资质审核●证券公司制定统一的融入方准入标准和资质审核制度，由信用业务部门集中完成融入方资质审查工作。●信用业务部门履行融出方（即资金融出方）核查责任，资管业务部门（或资管子公司）配合提供相关资料，只有符合条件的资管产品方可参与股票质押式回购业务。●信用业务部门按要求向沪深交易所集中报备融入方、融出方信息。项目尽职调查●尽职调查是股票质押式回购项目决策的基本组成部分，是风险防范的首要环节。证券公司应建立尽职调查制度，针对各类业务模式分别明确尽职调查的分工、程序和内容等。●证券公司明确尽职调查的责任部门，资管产品出资的项目，资管业务部门（或资管子公司）可以派员参与尽职调查。●证券公司规定尽职调查人员应当实施必要的调查验证方法并获取相关调查证据。●证券公司建立尽职调查工作底稿制度，并根据需要，制作尽99职调查报告。项目评审●证券公司建立集中统一的项目评审机制，明确项目评审标准和分级评审流程，审查侧重点可以与证券公司自营出资的侧重点有所区别。●由专业部门向评审部门或委员会提供独立的报告，如信用业务部门提供项目审查意见、风控部门提供风险评估报告、研究所提供标的证券评价报告等，供评审部门或委员会全面掌握项目情况，客观公正的出具评审意见。●资管产品出资的项目，资管业务部门（或资管子公司）可以派员参与评审。项目执行由信用业务部门根据交易双方的委托集中执行交易。项目期间管理●项目跟踪调查证券公司建立项目跟踪调查制度，针对各类业务模式，规定项目跟踪调查的责任部门、发现问题的处理原则等。●盯市及风险管理证券公司建立统一的风控指标，由信用业务部门集中盯市，对资管产品出资的项目向资管业务部门发送预警信息。违约处置由信用业务部门牵头制定完善违约处置方案，明确违约处置流程及证券公司内部各相关部门职责。其他建立协同定价、利益分配的配套机制，明确各参与方责、权、利，做好专业分工、各司其职，协同推进业务开展。（四）风险控制建议股票质押通道业务模式下，证券公司的地位为“中介”，与自营出资的股票质押业务情况下证券公司所承担的风险没有区别。考虑到利益冲突等重要问题无法根本性解决，建议如下：1001．股票质押通道业务纳入证券公司目前风控指标统一管理（1）根据证券交易所业务规则，不论是自营出资还是资管产品出资，证券公司应当对股票质押业务实行集中统一管理，合理确定用于质押的单一标的证券数量占其发行在外证券数量的最大比例，合理确定总体规模、单一客户、单一证券交易金额占净资本的比例等风险控制指标。（2）通道业务模式的标的证券范围、折算率标准应严于自营出资模式，以便更好地控制股票质押业务的实质性市场风险。2．同一客户、同一标的证券下，如果证券公司自营（包括结构化小集合）已开展相应股票质押业务，建议谨慎考虑通过通道模式再开展股票质押业务。3．证券公司在此类业务中，无法仅仅作为“通道”存在，而更应作为该业务的“中介”，负责诸如融入方资质审查、风险管理、交易申报、盯市管理、权益处理、违约处置、异常情况处理、数据报101送等各项事宜，为资金融出方以及资金融入方更好的提供服务。鉴于证券公司在资管产品出资的股票质押业务中扮演的角色为“中介”，而非“通道”，一旦股票质押业务出现违约处置风险，证券公司可能卷入旷日持久的法律纠纷中，商誉可能受损，甚至可能被暂停或者停止业务资格，所承担的风险远非豁免客户信用风险所能比拟。因此，建议通过通道模式开展股票质押业务时，证券公司收取一定的风险补偿。4．通过通道模式开展股票质押业务，股票质押业务协议应明确约定，证券公司按照质权人申请进行违约处置，证券公司有权选择最有利于成交的价格进行违约处置，对违约处置结果（包括但不限于无法处置、部分处置等）不承担任何责任，违约处置任何结果均由资金融出方与资金融入方自行承担。如融出方为证券公司资产管理子公司管理的资管产品，建议证券公司与资产管理子公司在三方协议之外再签订一项服务协议，102明确界定证券公司、资产计划管理人的职责和风险承担。十、证券公司风险管理流程证券公司应当建立健全股票质押式回购交易业务的内部控制机制和风险管理体系,明确业务的最高决策机构、各层级的具体职责、程序及制衡机制及与风险管理效果挂钩的绩效考核和责任追究机制。设立专门机构负责制定公司股票质押式回购交易业务发展战略，确定股票质押式回购交易业务的规模上限，授权业务决策机构负责股票质押式回购交易业务的管理，审议批准股票质押式回购交易业务经营报告。证券公司应设立公司股票质押式回购交易业务的决策机构，独立于各职能部门，审议通过的股票质押式回购交易业务规则，审批客户的初始交易金额；确定公司股票质押式回购交易的业务经营策略；对公司股票质押式回购交易业务的开展情况进行定期103风险回顾，确定和调整公司股票质押式回购交易的相关信用标准；审批客户的股票质押式回购交易利率；审批标的证券品种及其折算率。公司的业务风险管理体系体现在每一具体业务流程中，下文将针对股票质押式回购交易业务具体流程进行阐述。（一）项目申报经推荐单位了解客户情况、融资意愿、评估客户需求、开展项目可行性评估后，向公司提交业务申请材料。公司负责受理分公司及其总部各部门等单位提交的业务申请，判断客户主体及融资需求是否适合股票质押式回购业务，预审通过后决定是否立项。（二）尽职调查与征信授信证券公司通过访谈、查阅、实地考察等方法，勤勉尽责地对拟融资的客户进行调查，以充分了解了解客户的具体资金用途是否合理，是否有足够的偿还来源和偿还能力，全面评估客户主体资104格、股份性质、资金用途、偿还来源等内容以及确信客户申请文件真实、准确、完整。形成尽职调查报告，并对尽职调查的完整性、真实性负责。公司业务部门根据征信调查所掌握的信息，依据征信评分标准，对每一项评分因子评分，计算累计分值，评定客户的信用等级。（三）业务决策公司业务部门、资产管理子公司（或资管部门）将尽职调查资料、尽职调查报告等相关的材料，提交业务决策机构进行审批。（四）交易执行股票质押式回购交易由客户签署股票质押式回购交易协议，并在回购期初和回购到期日由公司按照《业务办法》规定的格式分别向证券交易所股票质押式回购交易系统进行交易申报。经交易所确认后，由中国结算为股票质押式回购提供相应的证券质押登105记和资金划付等业务处理。（五）监控及贷后管理对客户股票质押式回购交易进行实时监控，逐日盯市。监控标的证券履约保障比例是否跌破警戒比例和最低比例。除此之外，重点监控关于集中度的风险指标、公司整体规模风险监控、特殊交易条款、信用业务（两融、质押、小额质押融资）联合监控等。对存续的股票质押式回购交易所涉及的标的证券进行日常贷后监控，包括但不限于以下内容：1．质押标的证券、证券账户或资金账户被司法等机关冻结或强制执行。2．质押标的证券被作出暂停上市或终止上市决定。3．质押标的证券涉及吸收合并、要约收购、公司缩股或公司分立。4．质押标的证券被实施特别处理的。5．待购回期间，客户作出使得质押标的证券的限售期限延106长的承诺或者行为。6．质押标的证券所处行业政策发生重大不利变化等；7．质押标的证券出现不利传闻等。对存续的股票质押式回购交易资金融入方的资信状况及偿债能力应进行关注，包括不限于以下内容：1．分支机构定期的客户跟踪报告。2．客户在二级市场上有减持或增持行为。3．出现涉及客户的重大事项或不利传闻。4．机构客户出现重大亏损或主营业务发生重大变化。5．经营状况及财务指标是否发生重大变化。当所涉事项可能影响公司债权安全的，公司业务部门应会同相关部门，制定相应措施，并由公司业务部门等部门跟踪落实相关措施。每年应至少组织一次与客户进行面对面的现场沟通，了解标的证券的重大变化、客户的持续经营与资产状况、资金用途以及偿107债能力等。采取其他形式沟通的，应至少每半年组织一次。结合客户沟通和回访情况，每季度形成客户风险分析报告，并及时报公司业务部门及风险管理部。（六）违约处置对于无限售条件的上交所标的证券，证券公司应按照协议约定及时通知客户或资产管理子公司，并向上交所进行报告；证券公司根据《业务协议》约定，向上交所交易系统提交违约处置申报；约处置申报处理成功后，公司即可根据《业务协议》的约定处置标的证券；违约处置后，证券公司应向上交所提交终止购回申报，并向上交所、中国结算上海分公司和中国证券投资者保护基金有限责任公司提交违约处置结果报告。对于违约处置时限售股尚未解禁的情形，可采取等待解禁、大宗交易、协议转让、司法拍卖等方式进行处置。此外，公司也可以根据实际情况，通过合同方式要求以限售股质押融资的出质人108需提供第三方履约担保等增信措施。在资金融入方违约时，可由担保方负责偿付债务，避免因限售股未解禁带来的不便。（七）流动性管理在公司层面：（1）自有模式下，公司统筹安排资金并进行流动性管理工作，公司业务部门落实执行。结构化产品模式下，公司统筹安排集合资产管理计划劣后级资金头寸，资产管理子公司全面负责集合资产管理计划优先级资金安排和流动性管理。建议自有资金出资的股票质押式回购业务，其总规模不得超过净资本的一倍。（2）公司相关部门在公司核定的总额度内进行资金计划调度；持续分析资金流动性需要和供给，负责安排资金的交收计划并实施预交收应急处理。（3）根据公司净资本规模、风险偏好、市场环境，在公司总额度内确定业务规模，审批公司业务部门和风险管理部确定的单109笔交易规模限制，以控制流动性风险。（4）资产管理子公司在集合资产管理计划设计及运作中采取必要措施，使集合资产管理计划的流动性、存续期限与股票质押式回购期限相匹配。在业务部门层面：设置专门的资金管理岗，负责与内外部融资渠道对接、资金进出管理等。资金管理岗一方面与公司财务部保持高效互动，另一方面与部门内的项目组、业务运行组建立密切联系、实时沟通的信息互换机制，准确了解到股票质押项目的资金需求和资金使用情况，并以此为依据，动态调整资金筹集的金额、时间和期限，以提高资金金额和期限的匹配度，减少资金不足和资金占用的几率。部门的项目组也会根据资金情况，合理安排项目的推进力度，合理调度和安排资金使用。（中国证券业协会融资融券业务专业委员会供稿）110（此页无正文）111报送：证监会主席、副主席、纪委书记、主席助理。证监会各部门，各派出机构，各会管单位。分送：协会领导，理、监事，专业委员会主任、副主任委员，各部门，存档。112',)