我国证券公司融资融券收益转让业务探析(2014-)

('我国证券公司融资融券收益转让业务探析（2014~）一收益权转让业务的运作模式（一）融资融券收益权转让业务模式目前证券公司负债渠道包括短期融资券、公司债、短期公司债、次级债、收益凭证、转融资、融资融券收益权转让和融出资金资产证券化。随着投资者融资需求的不断增加，对证券公司的资金筹措能力提出了挑战。在这种形势下，部分证券公司创新运用融资融券收益权质押贷款的方式筹措资金，融资融券收益权转让方式应运而生。融资融券收益权转让是指证券公司把融资融券业务未来一个时段内的收益包装成资产包，将融资业务债权收益权转让给交易对手，并与其签订回购协议的方式向银行等金融机构借钱融资。在融资融券收益权转让业务中，证券公司向受让人转让两融收益权时，通常会与受让人签署收益权转让及远期回购协议，约定证券公司将其合法开展融资融券业务所取得的债券收益权转让给银行等交易对手，并于约定时间以约定价格回购。证券公司转让的收益权包括融资本金、约定利息以及在融资融券业务合同项下可能取得的其他任何财产权利，回购期满后，交易对手将上述收益权回售给证券公司。（二）融资融券收益权转让业务与其他融资方式的比较相较于同业拆借、次级债、公司债券、短期融资等传统的融资方式，两融收益权转让作为新兴的融资方式，交易对手多为商业银行、保险公司等金融机构。收益权转让业务具有以下自身优势：一是收益权受让方多为商业银行。融资融券收益权转让业务涉及银行、保险和证券公司等不同类型的金融机构，融资融券收益权的直接受让方主要包括商业银行、保险公司、基金子公司专项资产管理计划等，但以商业银行居多。以中原证券融资融券收益权转让业务为例，中原证券从2014～2017年开展的29起两融收益权项目的直接受让方均为商业银行。二是融资融券收益权转让业务存在流动性较差、资金成本控制较为被动两方面的不足。融资融券是类似“贷款”性质的金融业务，证券公司为客户提供融资融券业务的资金通常来自其自有资金，再通过向银行转让收益权实现资金流转，该种模式下的证券公司对资金成本的控制较为被动。二融资融券及其收益权转让业务开展情况（一）融资融券市场情况我国证券公司信用业务主要包括股票质押式回购业务、约定购回式证券交易业务、融资融券业务等。其中融资融券业务规模近年来经历了快速增长，2013年“两融”规模增长率达到287.11%，随后增速放缓，2015年两融余额规模达到了11742.67亿元，2016年有所回落。2017年“两融”余额规模回升，截至9月30日，两融余额为9694.98亿元，较上年同期增长11.21%。在两融规模中融资占主导地位，近年来在“两融”余额规模中的占比均超过99%。截至2017年9月30日，融资余额规模达到9657.01亿元，较上年同期增长11.17%。[1]在我国证券公司三种信用业务中，融资融券业务规模最大，这对证券公司创新运用融资融券收益权质押贷款方式筹措资金提供了条件和基础。（二）融资融券收益权转让业务开展情况目前，通过对国内部分上市券商的收益权转让业务开展情况进行分析发现，2014年我国证券公司的收益权转让业务的总体市场规模已在4000亿元左右。近年来，两融收益权转让业务的融资规模增长迅速，收益权转让业务已经成为证券公司的重要融资来源之一，其融资规模超过公司债券、短期融资券、拆入资金、次级债券等传统融资方式的融资规模。（三）中原证券融资融券收益权转让业务开展情况中原证券作为“金融豫军”的重要力量，其市场布局的重点是立足河南本地，其融资融券收益权转让业务有一定的代表性。在股市行情较好、市场交投活跃的情况下，该业务规模快速扩张的势头不会减弱，在实体经济不景气、银行坏账率上升的背景下，交易对手同样有意愿与证券公司开展收益权转让业务。以中原证券股份公司融资融券收益权转让业务情况为例，2014～2017年融资融券收益权转让项目共29起，融资规模共65.8亿元。2014年和2015年市场行情较好，融资融券收益权项目数共26起，约占2014～2017年项目数的89.6%，2014年和2015年融资规模57.8亿元，约占2014～2017年融资规模的87.8%（见表1）。2014～2017年，中原证券收益权转让业务不同期限的融资分为一年以下、一年和一年以上三种，其中一年以下融资规模占绝对多数（见表2）。2017年中原证券收益权转让业务期限分为60天、92天和182天三种，融资规模相差不多（见表3）。表12014～2017年中原证券融资融券收益权转让业务量情况年份项目数（个）融资规模（亿元）融资规模占比（%）20141224.637.420151433.250.5201600020173811.2表12014～2017年中原证券融资融券收益权转让业务量情况表22014～2017年中原证券收益权转让业务不同期限的融资情况单位：亿元，%资金来源期限融资规模融资规模占比商业银行1年以下55.283.9商业银行一年5.68.5商业银行一年以上5.07.6表22014～2017年中原证券收益权转让业务不同期限的融资情况表32017年中原证券收益权转让业务期限情况单位：亿元，%资金来源期限融资规模融资规模占比商业银行60天337.5商业银行92天225.0商业银行182天337.5表32017年中原证券收益权转让业务期限情况三两融业务收益权的范围及其特点（一）两融业务收益权的范围两融收益权属于“特定资产收益权”的范畴。融资融券业务债权收益权转让及回购合同一般均约定为融资融券业务的债权收益权的范围，即转让方证券公司向商业银行等交易对手转让的，证券公司合法开展融资业务对其融资客户进行融资所产生债权所对应的财产收益权利，包括但不限于合同项下该期转让清单所列示融资融券合同项下融资客户偿付的融资余额、利息、违约金、违约情况下，转让方证券公司将融资客户提供的担保证券强制平仓所得、融资客户用于担保证券公司融资债权的保证金和证券的担保权益、信托权益，转让方证券公司就不足清偿融资债务部分向转让方证券公司融资客户继续追索所得，以及转让方证券公司在融资融券合同项下可能取得的其他任何财产收益。（二）两融业务收益权是证券化资产的独有特点1.资产不断变化，资产池总额不断波动，即“动态池”基础资产存在不确定的超额担保，担保物价值一般要求在资产价值的150%以上，“两融”作为担保物一般为客户提交的保证金、融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部资金及上述资金、证券所产生的孳息等；当担保物价值/资产价值低于130%时，在客户不增加担保物的情况下，证券公司将采取强制平仓措施，以保证资产回收，因此一般来说两融业务的实质性损失要低于信用卡。需要注意的是，2015年7月1日发布实施的《证券公司融资融券业务管理办法》就客户违约情形下担保物处置方式进行了优化，在客户违约时更加注重证券公司与客户之间的意思自治，由券商与客户在互相信任的基础上自由协商担保物补充的具体期限和比例，取消在法定期限内补充担保物至法定标准的强制性规定，从而提高对融资融券业务风险控制的灵活性。2.资产池质押率较高，信用风险较小收益权转让业务作为质押物的信用业务规模占“两融”业务总额比重较高，证券公司参与收益权转让业务的积极性较强，收益权转让业务的质押率较高，多在80%以上，部分公司的质押率高达100%，较高的质押率意味着商业银行、保险公司等交易对手对质押物的认可度较高，证券公司获得资金的难度较低。另外，由于信用业务本身存在维持担保比例的风险控制指标，商业银行、保险公司等交易对手的融出资金存在双重保障，作为质押物的信用业务资产包基本不存在信用风险。3.融资融券债权作为基础资产具有“强分散”的特征债权资产包在地域分布等方面具有较强的分散性，抵质押物的价值较为稳定且抵质押物更容易处置，总而言之具有较强的风险承受能力，因此融资融券债权作为基础资产有先天优势。近期，在金融监管趋严的整体市场环境下，债券市场利率持续走高，进而推动以项目资产为支撑的证券化融资方式（ABS）的产品利率快速上行。ABS产品投资者对产品收益率要求较高，致使ABS产品发行难度大。在当前的时点上，短期限、安全性较高的ABS品种受到了投资者的青睐。四融资融券收益权转让的主要风险和问题（一）现行法律规范体系对“两融”收益权均缺乏明确界定对于“两融”收益权的概念，目前《民法总则》《合同法》《证券公司融资融券管理办法》等现行法律规范体系对“两融”收益权均缺乏明确界定。从“两融”收益权的法律性质来讲，法学理论上对这方面有着不同的见解。有观点认为，“两融”收益权不属于传统的用益物权，但其是特殊的新型用益物权；从本质上来看，收益权属于用益物权范围。收益权的出现，主要是为了配合财产流转的需要，在不改变所有权的基础上，实现收益权的转让。[2]也有观点认为，收益权在本质上只是法定权利下的一种权能，并不能将其视为权利的一种，所以收益权既不是物权也不是债券。就物权法规定的所有权而言，该种物权具有占有、使用、收益、处分四项权能，缺一不可，它们是所有权的固有权能而不是数量上的集合。所有权人可以出租所有物，但这并不是说将所有权的各项权能分离转让，而是所有权人在其权利之上设定的权利负担，设定该种权利负担并不影响所有权人的合法地位，也不会改变所有权的归属。[3]由于资产收益权性质缺乏明确的法律规定，登记机关难以操作，存在各种法律风险。（二）收益权在实践操作中并未实现真正转让不动产物权的转让以登记作为公示手段，动产物权以转移占有作为公示手段，转让债权需要通知债务人作为对债务人生效的公示手段，而在“两融”收益权转让中，基础资产并未真实出售，其仍属于原权利人所有，“两融”业务相关的资产风险与回报均未转移，相关资产仍在证券公司资产负债表中体现，也没有任何权利让与的公示手段。[4]鉴于上述“两融”资产收益权并非实际发生并可直接转让的现实债权，仅属于转让方证券公司对融资融券客户潜在合同债权的预期收益权，上述收益权在目前法律框架下尚无独立法律地位和实际可操作性，即便转让成功对于转让方证券公司和融资融券客户之间的权利义务也缺乏任何实质影响和制约。笔者认为：鉴于该类收益权既非《民法总则》现实债权，也非《物权法》中所有权的一项专项权能，在操作上也没有发生无实质性转让，也达不到资产转让的法律后果。（三）收益权转让在实际操作上存在明显障碍根据《物权法》的相关规定，转让债权时担保该债权的抵押权一并转让，以及《证券法》《证券公司融资融券管理办法》《上海证券交易所融资融券交易实施细则》等融资融券监管规范，在融资融券业务过程中，除非证券公司与客户之间的融资融券业务由于客户违约无法偿还进而形成实际债权债务关系，否则转让方证券公司与客户之间的合同关系及对于客户信用账户内的担保物无法实施转让。退一步，即便上述合同之债务可以转让，客户担保物也必须随主债务一并转让，不得单独转让。鉴于以上法律规定，笔者认为：转让方证券公司与客户之间的合同债务、担保物及相关收益权转让在实际操作上存在明显障碍。五规范、完善融资融券收益权转让业务的对策和建议（一）明确“两融”收益权的法律地位鉴于“两融”收益权既非《民法总则》规定的现实债权，也非《物权法》中所有权的一项专项权能，“两融”收益权在目前法律框架下尚无独立的法律地位和实际上的可操作性，即便转让成功，对于转让方证券公司和融资融券客户之间的权利义务也缺乏任何实质性影响和制约。因此，有必要明确“两融”收益权的法律属性。《融资收益权转让及回购合同》虽然在整体上不属于典型借贷合同或买卖合同，但其中涉及了债权的实现和债务的履行问题，为保障债权的实现，申请人根据“法无明文规定即可为”原则，可以依法设定担保。修订后的《应收账款质押登记办法》明确了“两融”收益权的法律地位，因此可以根据《物权法》等相关法律规定将“两融”收益权出质，并办理相应出质登记。（二）完善收益权转让业务操作流程由于证券公司融资融券收益权转让融资业务量大，对此类项目缺乏及时、准确、全面的信息登记，现行法律法规又缺乏明确规定，受让方对转让方的转让文件局限于形式审查，可能会导致重复转让或部分转让。为避免此类情况发生，转让方证券公司一方面应建立融资融券收益权转让信息登记制度，及时、准确地掌握转让收益权的权利状况及转让历史，以便于收益权受让方查询、监督，同时向受让方充分揭示收益权转让的风险，要求受让方承诺责任自担；而受让方应对收益权转让背景进行必要的了解，对转让原始权益状况进行必要审查，以保证交易的有效性，对重复转让或其他瑕疵转让的应予以拒绝或要求补正；证券监管部门应积极协调银保监会等相关部门，健全收益权转让业务规则，明确监管规定，为证券公司融资的稳定性和多元化提供政策支持。此外，针对收益权转让业务主要通过“卖出回购金融资产款”进行核算产生的问题，建议将收益权转让作为“卖出回购金融资产款”的二级科目明确列示，并加强期限、融资市场等数据的信息披露。[5]（三）积极推进融资融券收益权资产证券化业务“两融”业务收益权作为基础权利或资产具备资产证券化的先天优势，针对券商证券公司对资金成本的控制较为被动的情况，融资融券收益权资产证券化可以盘活融资余额，使融资来源进一步扩展，由商业银行、保险公司扩大到资产支持证券的合格投资者，为“两融”发展提供新的资金来源。证券公司通过将“融出资金”这一部分的债权作为基础资产，设立资产支持专项计划进行证券化操作以实现自我融资。这样既能盘活证券公司的优质存量资产，为其提供低成本融资渠道，又能够促进融资融券业务的良性循环，尤其利好融资融券利息收入占比高且资本匮乏的券商。此外，收益权转让业务为非标业务，而资产支持证券可在场内挂牌、转让，使标准化程度和流动性得到提升。建议证券公司根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，积极开展融资融券收益权资产证券化业务。-全文完-',)